¿Saben aquel que diu…?

“¡Sargento, que vienen los indios!

Tranquilo Joe, ¿son amigos o enemigos?

Pues, mi sargento, deben ser amigos… porque vienen todos juntos”

Un chiste ya clásico dedicado al gran Eugenio allá en el cielo

Hay ocasiones -demasiadas si me apuran- en que vemos venir a los indios y no sabemos analizar correctamente su significado. La situación, por tanto, se nos escapa y las decisiones que tomemos serán equivocadas. En la edición de julio/agosto de 1986 de la revista 'Financial Analyst Journal', se publicó el estudio de Brinson, Hood y Beebower llamado “Determinants of Portfolio Performance”, que ha supuesto ver llegar a los indios desde entonces y no saber si eran amigos o enemigos, dada la conocida conclusión del informe que establecía que el 93,6% de la variación de las rentabilidades de una cartera venían determinadas por el 'asset allocation'.

Dicho estudio establecía tres parámetros: la distribución de activos -'el asset allocation'-, el 'market timing' o la selección de valores. Como recordarán los lectores del artículo No me chilles, que no te veo de hace unos días, en la cita inicial Chris Browne reconocía cómo le asombraba que dijeran que el éxito de sus inversiones derivara del 'asset allocation', ¡cuándo no hacía 'asset allocation' para nada! Sólo se dedicaban a hacer selección de valores, a seleccionar en qué empresas invertir y en cuáles no. Únicamente.

Que el sector financiero -sea Wall Street como cabeza visible o cualquier entidad que conozcan- se líen con los estudios y recojan sólo lo que les viene de perlas para ofrecer nuevos productos o servicios y cobrar comisiones de paso, no debería sorprender a nadie que conozca algo cómo funcionan. Es como el asunto de la frontera eficiente que, según la teoría, no se puede mejorar (la propia definición lo indica), y cómo ellos sí son capaces de mejorarla. Ya hablaremos en otra ocasión del tema.

Pero en febrero de 1997, en la revista 'Journal of Financial Planning', se publicó el estudio "The Asset Allocation Hoax" de William J. Jahnke. El texto en cuestión analizaba el proceso y las conclusiones del estudio que dio pie a creer que todo se reducía a elegir una buena distribución de activos, sin importar prácticamente nada la selección de valores dentro de una cartera. Y como dice Jahnke, “se enfocaron en la cosa equivocada”. El problema fundamental del estudio original -que han utilizado hasta la saciedad, erróneamente, los servicios de banca privada y de gestión de carteras-, es que centran su análisis en explicar la volatilidad de las rentabilidades de una cartera, en vez de en las rentabilidades de dicha cartera. Y no, no es lo mismo. Cuando trabajaba en banca privada explicaba ésto a los clientes. Que tu cartera sea más o menos volátil dependerá, principalmente, del tipo de activo escogido, pero su rentabilidad depende otra cosa.

Por ejemplo, es completamente probable que una cartera toda de acciones sea mucho más volátil que una de letras del Tesoro; en este caso, la diferencia en la volatilidad viene determinada por la distribución de activos que hayamos seleccionado. Sin embargo, que una cartera de acciones nos obtenga un 15,3% de media o un 2,5% a lo largo de 15 años, por ejemplo, dependerá bastante del tipo de empresas que hayamos seleccionado o de la forma de operar que hayamos tenido. Y, por tanto, no dependen las rentabilidades del tipo de activo, sino de qué valores son los que tenemos en cartera y cómo operamos. ¿Alguien piensa que esto no puede pasar?

Mensa Investment Club es una institución fundada en 1946, tras la Segunda Guerra Mundial con el ánimo de agrupar a los británicos más inteligentes para ayudar al gobierno inglés tras la guerra. El único requisito es tener un coeficiente intelectual en el percentil 98, esto es, estar entre el 2% más inteligente del planeta. Seguramente estos tíos sean unos fabulosos inversores, ya tienen todos los medios y los mejores cerebros a su disposición, así que conseguirán enormes rentabilidades, ¿verdad? Bueno, las cifras que señalé más arriba son las del fondo de los listos y el S&P500 entre 1986 y 2001, ambos inclusive. El 15,3% es lo conseguido por el índice, y el 2,5% de media anual la rentabilidad conseguida por los de Mensa Investment Club. 

Esa enorme diferencia -haced los cálculos en patrimonio al final del periodo- no está determinada por la clase de activo, por el 'asset allocation': ambos invertían en acciones. Venía determinada principalmente por la selección de valores (stock picking que decía Chris Browne), y el hacer o no el bobo (con perdón) tratando de hacer market timing, que lo hacían. Para aquellos que se lo pregunten y aún no tengan clara la falacia de la “importancia” del asset allocation, otro que tampoco hace análisis de la distribución de activos que quiere tener en cartera y que sólo se dedica a comprar aquello en lo que cree que tiene suficiente margen de seguridad, obtuvo de media en ese mismo periodo un 23,29% anual. ¿Su nombre? Bueno, creo que le conocen bastante en su casa: Warren Buffett.

La importancia del asset allocation es, como vemos, relativa. Pero el problema es que el sargento nos está preguntando si los indios son amigos o enemigos nuestros y nosotros entendemos lo que nos da la gana. El informe de Barber, Hoods y Beebower hablaba de la variación de los resultados, no de los resultados en sí y qué es lo que determina esas diferencias. Como explica Jahnke o, como decía Chris Browne, la selección de valores sí tiene importancia para la rentabilidad final de una cartera.

Lamentablemente, a los inversores se les explica erróneamente estos datos y las decisiones que se toman después vienen viciadas de origen. Es como un gráfico, me invento los datos porque los escribo de memoria sin tener el documento delante, que una gestora de fondos suele aportar para indicar que da igual cuándo invertir en los fondos, que lo importante es estar invertidos.

Básicamente, los datos son algo así: si hubieras invertido en el peor momento del año (el punto más caro de ese año), durante los últimos 25 años, la rentabilidad media anual habría sido un 8,79%; si lo hubieras hecho el 1 de enero de cada año, la rentabilidad media anual habría sido el 10,28%; y si lo hubieras hecho en el mejor momento de cada año (esto es, cuando más bajo se encontraba en ese año), la rentabilidad media anual habría sido el 11,37%. ¿Ves? ¡la diferencia entre el mejor o peor momento o invertir en un día aleatorio no es tan grande! Ya, quizás no en medias anuales. 

Pero hay que ver el patrimonio final en uno u otro caso y ver si existe alguna diferencia apreciable. En el primer caso, si invirtiéramos 10.000 euros al inicio del periodo, tendríamos 82.172 al final; en el segundo caso tendríamos 115.456 euros y en el último caso -comprar lo más barato posible-, tendríamos un patrimonio de 147.640 euros. Creo que la diferencia entre comprar caro o barato sí es significativa.

A veces pretendemos que lo que dicen los estudios se ajuste a lo que queremos, pero la realidad es muy tozuda. Puedes reducir la volatilidad de tu cartera teniendo activos poco volátiles en ella, pero ni necesariamente vas a conseguir menor riesgo (¿alguien quiere letras de Grecia? porque eran muy poco volátiles), no vas a tener necesariamente mejor rentabilidad. Son cosas distintas. Los indios serían amigos entre sí, pero por si acaso vamos a poner vigías armados en la empalizada del fuerte.

Nos vemos.