La volatilidad o el camino errado

“Básicamente, las fluctuaciones en los precios sólo tienen un significado importante para el verdadero inversor. Le ofrecen una oportunidad de comprar cuando los precios caen abrúptamente y de vender cuando suben con gran fuerza. En otros momentos, hará mejor si se olvida de la bolsa y presta atención a su renta por dividendos y a los resultados operativos de sus compañías”.

Benjamin Graham

Security Analysis: The Classic 1934 Edition

Cuando un cliente acude a una entidad de banca privada -nacional o internacional- se le suelen explicar algunos conceptos; quizás no en la primera entrevista, obviamente, pero sí a lo largo de las diferentes reuniones que se van manteniendo con él. Uno de los conceptos más recurrentes es la concepción del riesgo de una inversión como volatilidad y su consiguiente “a mayor rentabilidad, mayor riesgo”. De esta concepción del riesgo como volatilidad se deriva el resto de avanzados conceptos de la banca privada, como por ejemplo toda la teoría o hipótesis del mercado eficiente y los productos asociados a esta concepción.

Toda esta senda de confundir la incertidumbre respecto a la cotización de un activo como las acciones con el auténtico riesgo real de una inversión parte de los desarrollos matemáticos de Harry Markowitz y William Sharpe y posteriormente de Eugene Fama con el uso aceptado por todos de la beta como sinónimo de riesgo en los mercados. No hay ni que decir que, tratando de aportar las últimas tecnologías, los métodos más modernos, las herramientas más avanzadas con el fin de diferenciarse y aportar un valor añadido a sus clientes más exclusivos, la banca apostara por incorporar tales novedades a su repertorio de productos y servicios. Tampoco es que tuviera demasiada prisa, por supuesto; de hecho, varios años después de que el propio Fama reconociera que beta no es lo útil que él pensaba para la medición y previsión de la volatilidad de una acción, la banca privada sigue en sus trece “vendiendo” estas medidas como si fueran el no va más. Pero la velocidad con la que la banca privada se incorpora o no a los descubrimientos académicos no tiene mucho que ver con el asunto en sí de la volatilidad, digamos que mientras les interese y les genere buenas comisiones seguirán utilizándolos.

La definición tradicional hasta la aparición de la “volatilidad” se refería, resumidamente, a sufrir una pérdida permanente del capital. Sin embargo la adopción de la volatilidad como medida del riesgo ha sido adoptada de forma casi unánime en todo el mundo financiero. Dejemos bien claro que la volatilidad tan sólo es una medida estadística que indica el grado de variación que determinado factor de un activo de inversión posee o ha mostrado poseer históricamente (perdón por el rollo pseudo-académico). Ese factor es únicamente el precio del activo, una acción, por ejemplo. Y, por ello, de lo que estamos hablando no es de riesgo real, de sufrir una pérdida permanente en nuestra inversión en una empresa sino únicamente de incertidumbre respecto a dónde estará la cotización de esa empresa en un determinado momento. 

Naturalmente, dicha incertidumbre supone un “riesgo” en cuanto a que podemos perder dinero de forma permanente en una determinada inversión si el precio de nuestra empresa es inferior al que hemos pagado y tenemos (o decidimos) que venderla. Pero en este sentido no estamos hablando tanto de inversión cuanto de especulación. En estos momentos quisiera dejar claro un punto, a saber: ¿Por qué cambiar entonces el riesgo tradicionalmente entendido por el nuevo riesgo, la volatilidad? La respuesta la resumió perfectamente Buffett y Munger hace ya bastantes años -al menos en 1984 cuando el célebre, con razón, Los Superinversores de Graham-and-Doddsville, con el dicho: Para un hombre con un martillo, cualquier cosa parece un clavo.

La banca -privada, comercial o de inversión, pero suele darse más en la banca privada y sus parientes cercanos- tiene el martillo facilitado por el mundo académico: hay muchos datos en los mercados financieros y con ellos los académicos pueden jugar -son los clavos-  y elaboran múltiples experimentos, estrategias, estudios… porque no les faltan datos para poder realizarlos. Son millones de datos a nivel mundial, de múltiples años, en diferentes segmentos… Y las herramientas matemáticas están ahí: la volatilidad o sigma, la correlación, las medias aritmética, geométrica, la mediana… lo que se os ocurra. Siempre enfocado -o primeramente enfocado- a la medición o el comportamiento del único factor que parece interesarles de una empresa: el precio. Lo que pasa es que del precio hay muchísimos más datos que de cualquier otro aspecto de una empresa, y es más sencillo su uso.

Al final lo que resulta para el inversor es la creencia de que la variación del precio, sobre el que deciden opiniones informadas y otras… mucho menos, pero ambas con idéntico peso, representa- esa variación- todo lo relevante sobre una determinada empresa. Como si Amancio Ortega para valorar qué tal lo está haciendo su empresa se fijara en el precio de la acción y no en las cuentas, los márgenes, el nivel de deuda, la rentabilidad sobre el capital empleado, etc. La incertidumbre sobre dónde cotizará una acción o dicho con otras palabras el no saber cuánto querrán pagar otros “inversores” por la acción que hemos comprado hoy sólo afecta a quien no sabe cuánto vale lo que ha comprado o va a comprar. Como les he comentado en numerosas ocasiones a mis argonautas, no se trata de comprar lo que está bajo -que es fácil de saber- sino de comprar lo que está barato. Pero para ello antes hay que haber calculado el valor. Comprar lo que está más bajo que hace un mes significa que nuestra guía es el precio de la acción, no la empresa en sí y por tanto, nos veremos afectados por la volatilidad de dicho precio.

Que una acción esté cayendo o si nos fijamos en su beta que su precio se mueva más o menos que lo que lo hace el mercado no implica que tengamos más riesgo en nuestra inversión. Como he comentado en otros foros y ocasiones, si nos ofrecieran comprar un billete de 100 euros por 80 y mañana nos lo ofrecieran nuevamente a 50, podríamos decir que “el precio del activo, el billete, es muy volátil (y además tiene mucho riesgo porque va a la baja)”, pero sólo nos supone una oportunidad de una mayor rentabilidad que si lo compráramos a 100 o a 80. La rentabilidad que nos da el activo se ha incrementado al bajar su precio, no al revés. Lo que los inversores value -o al menos los que intentamos seguir el enfoque Buffett-Graham – no pretendemos es adivinar dónde va a cotizar dicho billete dentro de unos días o meses, sino sencillamente tratar de saber si el billete es de curso legal y cuánto podemos pagar por él.

La volatilidad como medida de riesgo tiene una parte buena para la banca. Es un dato estadístico, lo que permite incluir en las explicaciones a los clientes las matemáticas como aspecto relevante de sus resultados y las matemáticas pueden ser muy avanzadas y para ello precisamos grandes ordenadores y unas funciones que cuando el cliente las ve alucina y supone que, como las matemáticas son una ciencia exacta, las conclusiones que le indicamos de riesgo contenido, por ejemplo el VaR o parecidos, es correcto… aunque no entienda ni papa. Por lo cual nosotros, asesores o banqueros privados podemos ir con nuestros lustrosos gemelos y corbatas fabulosas luciendo gomina y dándonoslas de sabios y expertos que controlamos todo lo relativo a la inversión. Hasta que llega el LTCM y quiebra pese a que en él figuraba la crême de la crême de Wall Street y un premio Nobel. Pero mientras tanto nuestro cliente ha pagado unas buenas comisiones por algo que no entiende y que tampoco sabe que no sirve de mucho… o al menos no sirve para controlar su nivel de riesgo real.

Nos vemos.