Ganándome un piso… o eso espero (III)

 “Si crees –como yo siempre he creído– que el enfoque valor es inherentemente sólido, capaz de funcionar y rentable, entonces dedícate a ese principio.

Mantente en él y no te dejes arrastrar por las modas de Wall Street, sus ilusiones y su constante cambio tras el último dólar rápido.”

Benjamin Graham citado por Janet Lowe en

Renaissance of Value- Barron´s (September 23, 1974)

Seguimos en este artículo la senda iniciada por la petición de uno de vosotros y, como siempre, aceptando los diferentes puntos de vista, vedlo como una charla entre amigos. En este caso pondremos como ejemplo actual de lo que hemos venido viendo en los dos artículos anteriores a una empresa en la que el fondo, el Argos Capital, ya no tiene posición. Ya sé que un grano no hace granero, pero creo que os puede resultar interesante y, por supuesto, no implica ningún tipo de recomendación.

Hemos venido hablando en estos últimos artículos sobre cómo calcular el valor de una empresa y, en concreto, su margen de seguridad. Os he referido que la ventaja del margen de seguridad es que nos permite cometer errores y aún así seguir ganando dinero en nuestra inversión- sabiendo que por muy prudentes que seamos pueden pasar cosas que nos hagan perder parte o todo nuestro capital-. En realidad la existencia o la búsqueda de una inversión con margen de seguridad nos fuerza, como inversores, a evitar errores o que sean los menos posibles. No nos impide cometerlos, pero por su propia construcción está diseñado para que sean lo menos perjudiciales posibles. 

Esto no significa, desde luego, que no podamos tener grandes pifias o que no veamos nuestra cartera con una enorme volatilidad en un año determinado (por ejemplo, muy grandes inversores de estilo value vieron fuertes volatilidades en sus carteras en el fatídico año de 2008). Pero, como os comenté en un artículo anterior, esa volatilidad que no es buscada, tampoco es evitada per se. Sin embargo, dado que algunos de los comentarios que me hacíais iban en la línea respecto al margen de seguridad, a si la bolsa merece la pena como inversión para pequeños capitales o si la merece el enfoque value, creo que merece la pena seguir hablando del valor y diferentes formas de calcularlo. 

Le contestaba a uno de vosotros (no recuerdo si a Brami o a Anarcocapitalista) que para invertir en bolsa era muy importante tener un marco conceptual bien enfocado y un carácter adecuado para poder soportar esa volatilidad. Formas de ganar dinero en bolsa habrá miles -y seguro que todos tenéis algún cuñado que es un genio en sus inversiones- pero invertir por margen de seguridad al menos ha venido mostrando su consistencia desde 1934 cuando Graham publicó la primera edición de Security Analysis.

En el caso que nos ocupa la empresa en cuestión se llama Barratt Developments y la adquirimos en el Argos hace poco más de un año. La empresa se dedica al sector inmobiliario/constructor en el Reino Unido y, como les comentaba a los argonautas, no la comprábamos por su flamante futuro, que aunque lo tenga muy brillante (no lo dudo) no me importaba lo más mínimo. La empresa, antes de comprar nosotros, había hecho una ampliación de capital, había ajustado los activos a precio de mercado y había saneado su balance capitalizando deuda, cotizaba a un PER inferior a 8 veces y a menos del 40% del valor en libros. Aunque estaba recuperando beneficios y márgenes, a ese precio una empresa saneada y con otras características, permitía estimar que ganaríamos dinero. No necesitaba alcanzar su valor neto contable para obtener una jugosa rentabilidad.

Quizás la duda pudiera venir en relación al tiempo que tendríamos que esperar hasta ver esa “futura” rentabilidad ya que, aunque en un futuro pudiera pagar dividendo, de momento no lo hacía. Pero en el enfoque value tampoco es algo realmente imprescindible para poder invertir. Pero bastante tenía con preocuparme de encontrar margen de seguridad -y en ésta lo había y mucho- como para preocuparme de cuando estaría a un precio atractivo para deshacer la posición. Los argonautas -dado que era su dinero- recibieron puntual información de todo esto, obviamente (en ésto, el Argos es un fondo muy especial). 

Desde el Decano de Wall Street lo único que se puede decir es que, aunque no se puede saber cuándo el mercado reconocerá el valor de una empresa, finalmente lo hace, como testificó Graham en 1955 ante el Congreso americano a pregunta de un Senador. Pabrai, en The Dhando Investor, dice que, en su experiencia unos dos a cuatro años es el tiempo “habitual” en el que se produce dicho ajuste entre precio y valor,… ¡Dios le oiga!

El caso es, por no liaros más con un ejemplo tan concreto, que unos 15 meses más tarde, aproximadamente y tras caer al poco de haber empezado a comprar (donde aprovechamos para incrementar la posición), vendimos la empresa con una plusvalía del 56% media (se vendió en dos tramos: uno con plusvalía del 51% y otro con un 61%). Eso estuvo muy bien, no lo voy a negar, pero como os he dicho era imposible saber al inicio cuándo iba a subir y podría venderla. Es al comprar cuando se gana el dinero… simplemente lo cobras al venderlo.

En este caso, aunque la empresa no estaba tan tirada de precio como la del ejemplo de Graham -White Motors Co- la búsqueda del margen de seguridad funcionó lo suficiente como para saber que no necesitábamos que la empresa creciera para ganar dinero, ya que si la hubiéramos liquidado al menos hubiéramos sacado la mitad del valor contable y la rentabilidad habría sido importante. Lo de menos es conseguir un 50-60% en un año, no siempre será así; lo importante desde mi punto de vista era hacer los deberes, estudiar, analizar y comprender la empresa, ser prudente y tener claro que a ese precio la empresa valía bastante más y mis argonautas tendrían su dinero invertido en una empresa que les otorgaba un amplio margen de seguridad para poder obtener un buen beneficio.

¿Sabéis por qué Buffett abandonó, en general, la compra de empresas tan tiradas de precio del estilo Graham para buscar mejores empresas aunque el precio no fuera tan estupendo? Porque el tiempo es amigo de las buenas empresas y enemigo de las mediocres (aunque el volumen bajo gestión también tenía algo que ver). Hagamos unos cálculos. Barratt no era de las buenas -de esas tenemos en el Argos unas cuantas- sus márgenes no eran para deslumbrar, era de las mediocres. Si el 61% lo hubiéramos conseguido en 5 años, la rentabilidad media anualizada no habría sido tan espectacular y, aunque ha seguido subiendo, su modelo de negocio no me convencía lo suficiente como para mantenerla en cartera. Si dobláis el capital cada diez años, vuestra rentabilidad media es un 7%, para eso, mejor invertir en un índice y dejarse ir. Hay otras empresas que sí merece la pena dejarlas tiempo y tiempo, que crezcan… porque su valor se irá incrementando con el paso del tiempo.

Nos vemos en el próximo artículo en el que hablaremos de las “colillas de cigarro” para invertir. Un abrazo a todos.