¿Es 'value' la renta fija?

“En renta fija es más sencillo encontrar un catalizador que genere el valor cuando invertimos con margen de seguridad. Uno es el propio vencimiento o amortización en el que sabemos cuándo vale 100 sobre el nominal; si ha habido problemas y ha de liquidarse la empresa, encontramos otro catalizador que es el valor de liquidación de la empresa y el margen de seguridad vendrá si hemos comprado suficientemente por debajo del mismo. El tercero, como en este caso, que desaparezca la incertidumbre o renazca la confianza de que el emisor podrá superar las dificultades que llevaron su cotización a precios bajos, a los precios a los que entramos. En este caso, BP ha ido cumpliendo el programa de contención del vertido y eso ha hecho que el precio de su deuda retorne a niveles más “lógicos”, dado que no quebrará y a vencimiento pagará lo establecido.”

El lemming que salió raro-Ed Eje Prod.Culturales 2012 

(Perdonad la autocita).

Hace unas semanas hablaba con un argonauta -que me ha liado con un tema hasta primeros de marzo- y me comentaba cómo mucha gente, aparte de confundir el value con otras cosas, pensaba que este enfoque únicamente se refería a la inversión a través de títulos de renta variable: las acciones.

Como sabéis, desde mi punto de vista y experiencia antes y ahora a través del Argos, es más que factible el uso del enfoque value para la inversión en títulos de deuda, en renta fija. No soy el único, obviamente y por supuesto, no soy el más relevante. Fue el propio Benjamin Graham quien comenzó utilizando ese enfoque para la adquisición con amplio margen de seguridad de bonos y, por supuesto con un estupendo resultado. Buffett tampoco se ha quedado atrás, naturalmente y Klarman continúa los buenos resultados…y hay más.

Creo que la confusión deriva de dos posibles orígenes: el primero, que todos los value reconocemos que la renta fija es, como tal, una inversión más bien mediocre, sobre todo comparándola con la inversión en empresas a través de sus acciones, los títulos de propiedad. El segundo origen deriva de una deficiente comprensión del concepto value.  

Vayamos con el primer origen de la confusión; al decir de los grandes inversores habitantes de Graham-and-Doddsville (yo sólo soy un pequeño habitante de los suburbios de esa ciudad intelectual -aunque a Dilios le resultó gracioso la comparativa entre Omaha y León- bien es cierto que nosotros tenemos la Catedral), reconocer que la renta fija es per se una inversión mediocre les ha hecho dirigirse -dirigirnos- casi exclusivamente a la inversión en acciones; en cierto modo tiene todo el sentido del mundo, ya que si intentan obtener las mejores alternativas para el medio o largo plazo, es preferible concentrar los esfuerzos en los títulos de propiedad sobre los activos físicos, los derechos de cobro y sobre los propios negocios de esas empresas. En el largo plazo funcionan mucho mejor. El observar que tantos grandes inversores invierten principalmente en acciones –y algunos por sus propios estatutos de gestión, exclusivamente- ha llevado a muchos inversores o clientes a pensar que el value sólo es para la inversión en bolsa.

La segunda fuente de confusión, una deficiente comprensión del enfoque de Graham-Buffett, deriva de que básicamente pensamos que el margen de seguridad sólo se aplica a las acciones y no a los bonos, como si hubiera alguna “ley del value” que lo prohibiera por algún motivo. No existe tal ley, es evidente, y aunque por ejemplo y por poneros mi caso particular, cuando les digo a los argonautas (por cierto, cada vez somos más) que en el medio o largo plazo el peso de las acciones será superior que el peso de la liquidez o la renta fija, no impide que podamos continuar encontrando y aprovechando las oportunidades que el enfoque value nos aporta sobre la renta fija. A largo plazo, conseguir el objetivo de superar a los índices de bolsa, por más de tres puntos al menos, es complicado sin incluir acciones en mayor o menor medida… pero conocer ese hecho no significa que no se pueda encontrar suficiente margen de seguridad en los bonos. En líneas generales, tendemos a pensar que las acciones sí pueden estar baratas, pero en el caso de los bonos pensamos que, simplemente con que coticen por debajo del nominal ya están baratos. Y esto es un enorme error.

Por supuesto que es posible encontrar y aplicar el value investing a la renta fija y no necesariamente a los bonos de alta rentabilidad –en los que sí es cierto que podemos encontrar mayor número de posibilidades-, sino que en ocasiones (esas en las que Buffett dice que suponen la diferencia entre el día y la noche respecto a la eficiencia del mercado) podemos encontrarlas en bonos gubernamentales -por ejemplo, en un bono australiano-, o deuda corporativa de muy buena calificación pero que está viendo su cotización afectada por una situación puntual -como los bonos BP que expliqué en el libro El lemming que salió raro- o, directamente en deuda distressed como los bonos de Q-CELLS que deshicimos la semana pasada obteniendo más de un 96% en diez meses. Son ejemplos de operaciones sobre renta fija en las que el enfoque de Graham-Buffett cumple su función principal: buscar margen de seguridad allí donde se encuentre, independientemente de si es en empresas o renta fija.

En ocasiones, dicho enfoque evita invertir en situaciones que parecen atractivas a primera vista -bonos convertibles de FCC- pero en el que tras revisar el prospectus de la emisión encontramos una cláusula que, por poco probable que pudiera parecer, llegada una situación de extremada dificultad para la compañía (y no andan muy lejos de ella en estos momentos a la que hay que añadirle el nuevo hermano de las Koplowitz y los aspectos que sobre la empresa pueda tener) pudiera convertir una situación de una rentabilidad muy apetecible en un enorme descalabro del patrimonio de los inversores.

A veces, la búsqueda de margen de seguridad te evita errores y en otras ocasiones te evita aciertos, pero estos últimos no dañarán excesivamente nuestro patrimonio. Los primeros, sí. Y son estos los que hay que evitar. Como diría Howard Marks, preocúpate de evitar los errores que los aciertos ya se ocupan ellos solitos de funcionar.

Nos vemos en el próximo artículo. Un abrazo a todos.