Tiempos de disciplina

“En el frente de los beneficios, mi preocupación sigue siendo que los inversores no parecen darse cuenta de que los márgenes de beneficios están un 70% por encima de su norma histórica ni que este exceso en beneficios es el resultado directo de un déficit histórico (e insostenible) en la suma de los ahorros de gobierno y familias. Como resultado, los inversores parecen desentenderse de la probabilidad de desencantos en los resultados, no solo en los próximos trimestres sino en los próximos años. Seguimos esperando que esta decepción en los beneficios supondrá una contracción de los beneficios en los próximos cuatro años a una tasa de aproximadamente el 12% anual.”

John P. Hussman Ph. D- Taking Distortion at Face Value (Mauldin OTB 9/4/2013)

“En mi opinión tienes que ser salvajemente optimista para creer que los beneficios empresariales como porcentaje del PIB pueden, durante un periodo de tiempo sostenido, mantenerse muy por encima del 6% …Quizás quieras ofrecer una argumentación diferente. Muy justo. Pero dame tus asunciones. El enfoque de Campanilla- aplaudid si creéis- no servirá.”

Warren Buffett- Mr. Buffett on Stock Market Fortune Magazine 22/11/1999

Hace algún tiempo advertía de este hecho a los argonautas y creo que merece la pena volverlo a tener en cuenta por parte de todos los inversores. Como siempre y pese a los datos, no pretendo adivinar la evolución de los mercados (o en este caso del mercado americano) ya que no es ésa mi forma de invertir, pero creo que hay cierto tipo de datos del pasado que siguen siendo relevantes para los inversores; no tanto en cuanto a lo que puede suponer de adivinar el futuro -ni, por supuesto, el futuro más cercano – sino en el sentido de que son lo suficientemente “fuertes” como para actuar como efecto gravitatorio sobre los agentes que operan en el mercado, pero con una salvedad respecto a la ley gravitatoria. En el mundo financiero la gravedad funciona al revés que en las leyes físicas: cuanto más alejado se esté de la media histórica, más fuerte es la atracción, más fuerte es la tendencia a la reversión a la media.

Los mercados “se supone” que descuentan el futuro -aunque es evidente que en ocasiones el futuro que descuentan no se corresponde con el que posteriormente se produce- y en estos momentos da la sensación, sobre todo en los americanos, que el futuro que esperan que se produzca es que las empresas americanas en conjunto mantengan niveles récord de márgenes de beneficios o en palabras de Buffett (que tuvo razón en su advertencia en Noviembre de 1999), están creyendo en el “enfoque Campanilla (aplaudid si creéis en ella)”.

Naturalmente cuando los inversores piensan- en uno u otro lado del Atlántico- que el mundo va a seguir de color de rosa para siempre, ¿recordáis el Nuevo Paradigma de finales de los 90, las Nifty Fyfty? Generalmente terminan llevándose un buen susto en forma de pérdidas patrimoniales. El que los márgenes de beneficios empresariales desde después de la II Guerra Mundial se haya mantenido estable en niveles del 6% es lo suficientemente importante como para advertir a los inversores de que tengan cuidado o se aprovechen cuando el dato actual se aleja en exceso de dicho centro gravitatorio. Básicamente la fuerza que mantiene esos márgenes estables en el largo plazo en niveles del 6% (que Hussman deriva de la fórmula de Kalecki y que viene a indicar básicamente que la suma de los beneficios empresariales es igual a la suma (negativa) de los ahorros de familias y gobierno) es la propia fuerza de la competitividad, la libre competencia de un mercado libre que hace guiar las nuevas inversiones a aquellos segmentos donde mayores rentabilidades se están consiguiendo, reduciendo de esta forma dicho “exceso de rentabilidad”. Y Estados Unidos es el mercado más flexible y competitivo del planeta. Ese 6%, que ahora se encuentra en niveles muy superiores, retornará en un futuro del que no sé la secuencia con la que se producirá y cuando lo haga, o bien los inversores están dispuestos a pagar muchos más dólares por cada dólar de beneficio o se producirán recortes en el mercado hasta un nivel en el que se encuentren cómodos y vuelvan a comprar.

No sé hasta qué nivel pudiera recortar el mercado, aunque Hussman ofrece caídas del 50%. Bien, puede ser -repito que mi trabajo no es intentar adivinar qué hará el mercado-. Lo que querría indicar es que, incluso en ese tipo de situaciones o con ese tipo de escenarios, nuestras decisiones de inversión deben estar basadas en el margen de seguridad que encontremos, en el valor que obtengamos por el precio que pagamos. La volatilidad es inherente a los mercados y a la propia psicología de los inversores que les lleva de la euforia al pánico en instantes, y hemos de lidiar con ella.

También habremos de lidiar con diferentes futuros en los que aparecen crisis o cielos azules y en los que debemos saber que más que creernos a los pronosticadores y sus pronósticos, debemos tener en cuenta los datos que nos ofrecen para incorporarlos a nuestros análisis en especial elevando nuestro nivel de prudencia pero no llevándonos a la inacción por el miedo. Si alguien quiere invertir en entornos en los que sólo aparece el cielo azul en lo alto, mejor que se dedique a otra cosa que no sea la inversión en bolsa, porque dichos entornos o son falsos o cambiarán. Las sequoyas no crecen indefinidamente, la fuerza de la gravedad les impide llevar la savia más alto de 120 metros de altura.

En momentos como éstos, comentaba a mis argonautas- ya sabéis reyes, príncipes y héroes-, son necesarias altas dosis de disciplina. No porque estemos batiendo al mercado, sino todo lo contrario, porque el mercado esté por las nubes subiendo como si no hubiera curvas adelante y nosotros esperando y siendo muy, muy selectivos en donde invertimos nuestro dinero mientras vemos como el mercado nos va dejando atrás y solo vemos su estela. Hay una película de Rock Hudson y Gina Lollobrigida “Cuando llegue Septiembre”, en el que Hudson va conduciendo su Rolls Royce tranquilamente y unos jovencitos americanos tratan de picarle a pisar el acelerador. Lo hacen… hasta llegar un momento en el que Hudson les deja que le adelanten y se lanzan a toda velocidad. Luego, Rock Hudson conduce suavemente su Rolls y se burla de ellos que habían caído en el río con el coche después de una curva que ellos desconocían. A veces que te dejen atrás no es una mala opción.

Nos vemos en el próximo artículo. Un abrazo a todos.