Popular y la encrucijada del accionista

Pasado ya un tiempo más que prudencial desde la publicación del informe de Oliver Wyman se puede afirmar que una de las entidades que más señaladas quedaron por dicho informe fue el Banco Popular, una entidad con la que me gustaría iniciar este blog de opinión por la coincidencia de la decisiva ampliación de capital cuyo inicio es inminente.

Estando como está el sector ¿por qué he elegido el Popular y no otra entidad? Al margen de ese hecho relevante de su macro ampliación la verdad es que no hay ninguna razón en especial. Personalmente tengo bastante aversión al modelo de banca comercial que se ha seguido en las dos últimas décadas en este país, en mi opinión la causa fundamental que explica por qué la banca está como está. Quizás sí puede haber un pequeño interés personal ante la sospecha que tengo por determinadas filtraciones respecto a la presión que se podría, subrayando bien la condicionalidad, ejercer sobre la red retail de clientes, el elemento más sagrado de cualquier entidad que presuma de querer hacer banca de verdad pero también el más manido y sobre el que espero no ver repetido lo ocurrido con la OPV de Bankia. No creo que haga falta recordar cómo se utilizó en la red algunos argumentos de venta de la entidad, su famosa promesa de un 7% de rentabilidad por dividendo, su “atractivo” descuento respecto a su valor en libros o la exención del pago de ciertas comisiones en función de la cantidad invertida. Ya les digo yo que más de uno habría preferido pagar 200€ en comisiones por sus tarjetas de crédito que haber acudido a una colocación de infausto recuerdo.

Siendo los clientes un tema sensible prefiero centrarme en los accionistas pues no le va a la zaga en sensibilidad teniendo en cuenta que los poseedores de hasta 1.000 acciones, que a valor de mercado son como máximo 1.200 eurillos, supone hablar del 55% de base accionarial del banco, una gran mayoría que sin embargo son los de perfil más modesto, dicho sea esto con todos los respetos. La cosa ya va cogiendo color. Imagínense que la ampliación se distribuye como la de Bankia, un 60% al tramo minorista. Eso supone 1.500 millones de euros. Si elevamos algo más el perfil de inversores por tenencia de acciones, haciendo números estamos hablando de una inversión media teórica de unos 10.000 € por cabeza. Pero claro, estos accionistas a los que se apelará su confianza no pueden estar muy contentos con la evolución de la acción en estos últimos meses, trimestres, años… y ya va para una década. 

Miren, hay una frase que la repetiré mucho pero porque me parece que es poco rebatible: el mercado aunque a veces injusto siempre es soberano, algo que queda muy claro en el caso de la cotización del Popular si tenemos en cuenta que desde la publicación del famoso informe el valor de mercado del banco se ha reducido en nada menos que en una cuarta parte. Claro, los directivos del banco dirán “oiga, no corra tanto porque mal estamos todos y además se está descontando la ampliación”. Muy bien pero, mis queridos directivos, pero también hay que tener en cuenta que hasta la fecha de su publicación esa misma cotización ya descontaba en el año un descenso del 50% y que en el período acumulado de crisis, espero que me acepten una fecha teórica de inicio, la cotización acumula una caída… ¡¡del 75%!!  

Hago un aparte porque me viene a la cabeza una reflexión curiosa que no tiene que ver con el Popular y sí con la clase directiva de la banca española, incluidas las cajas. Hace unos días Vikram Pandit dimitió al mando de Citigroup cinco años después de hacerse con las riendas de una de las mayores entidades financieras en el mundo. Los motivos no los desveló pero las razones parecen muy evidentes y el desencanto de muchos accionistas, otra vez los accionistas, más grande todavía. Soy consciente de que la comparación es injusta y para nada intencionada pero también es real como la vida misma. No quiero ni pensar que sería de esa comparativa si pudiéramos hacerla con las cajas…

Son las cosas del largo plazo y si no basta mirar el gráfico individualizado a una década y hablamos sobre ese cuento en que se ha convertido el que “invertir a largo plazo…”, ya saben. Un par de datos, las pérdidas extraordinarias pero reales esperadas para este año de unos 2.300 millones de euros, equivalen al beneficio atribuido de casi los últimos cuatro y eso es valor destruido para el accionista pues su retorno sobre activos, antes de provisiones por el cumplimientos de los RDs, está muy por debajo del 1% cuando históricamente ha estado cerca del 2% y la rentabilidad media de sus fondos propios de los últimos cinco años ha sido del 12% aunque decreciente hasta apenas el 6% del año anterior, cuando históricamente ha sido superior al 20%

Alguien podría pensar que estoy haciendo juicios de valor pues lo que ha ocurrido con el Popular es algo común al resto de la banca, por eso creo que lo más sensato es retomar la idea de la ampliación, ya que posiblemente sea ese el motivo por el que la mayoría estará leyendo este blog. La pregunta clave es si acudir o no a la ampliación, algo que ya anticipo dejo a juicio de los accionistas ya que personalmente no emitiré recomendación alguna.

Asumiendo un generoso descuento del 50% sobre la cotización media del último mes, resulta difícil pensar en atraer inversores por menos, la dilución potencial del beneficio por acción teniendo en cuenta plusvalías por la venta de activos y recuperaciones podría ser de entre el 58% y el 32% dependiendo ambas de si tomamos datos del consenso o las propias estimaciones del Popular. Ese descuento supondría pagar unas 17x el beneficio ajustado estimado para 2013 (12x según Popular) cuando en promedio para la banca nacional se estima ese mismo ratio ajustado en 11x. Eso por no contar que, asumiendo un pay out del 50%, la rentabilidad por dividendo teórica debería estar entre el 3% y el 4% cuando ese mismo promedio de sus comparables se situará prácticamente en el 6%. Esto es importante porque ya pasó con Bankia y con Banca Cívica, y miren donde están las dos.

Viendo que los fundamentales no son del todo atractivos para un descuento teórico del 50% nos podemos preguntar si hay otro lado de la moneda. Personalmente creo que sí. La situación del Popular, aunque negativa, no es apocalíptica pues es evidente que comparte futuro con el resto de la banca y con el país, y desde un punto de vista de la inversión si les va mal a todos… la respuesta es evidente. En ese reverso tenebroso de la moneda, la ampliación permite entrar en una historia de restructuración creíble. Y eso es una oportunidad diferencial al margen de las virtudes reconocidas en el Popular como son su tradicional eficiencia en costes y una vuelta a ratios de rentabilidad razonables en el medio plazo. Es que algo bueno tendrá ¿no? Pues claro que sí, sirva como ejemplo que si se establece una comparativa dentro de las entidades que forman el 60% de los activos totales del país su productividad medida como beneficio operativo por oficina es posiblemente la más alta del sector (para que se hagan una idea teniendo un 6% de cuota del total de activos ese “beneficio unitario” es de unos 870.000 € por oficina comparado con los 650.000 € del Santander o los 350.000 de Caixabank con una cuota del 19% y del 12% respectivamente).

Para más de uno puede que la lectura final de este análisis le lleve a pensar que tiene cierta incongruencia pues es cierto que expone argumentos contrarios y a favor. No lo creo. Lo que he tratado es de argumentar la situación del banco, posicionarlo en su contexto y analizar el impacto potencial de su ampliación. Todo lejos de lo que muchos esperan que sea una recomendación, algo que desde el primer momento ya he dejado claro que no pretendía realizar. Cada uno es libre de tomar decisiones pero lo que quiero con las opiniones, que compartiré en este espacio de aquí en un futuro, es que se entiendan como otros puntos de vista de la realidad y que cada uno evalúe en qué lado quiere estar. Personalmente deseo que la ampliación salga adelante pues ello supone avanzar en la reforma del sector y sentar una base de confianza que lamentablemente hoy no existe en este país ni reconoce el esfuerzo que se está realizando por salir adelante, lo cual es algo muy diferente de mi opinión del banco como inversión.