Prisa, el dragón moribundo

La historia reciente del Grupo Prisa representa la frustración de lo que pudo ser y no fue. Un sueño henchido de pretensiones, más allá de las
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    La historia reciente del Grupo Prisa representa la frustración de lo que pudo ser y no fue. Un sueño henchido de pretensiones, más allá de las puramente empresariales, que siempre buscó glorias particulares por parte de sus generales, por encima de los méritos de su propio ejército. Una dirección descabezada de sus propios ideales, que poco a poco fue dando pasos en falso cegada por un poder que nunca fue suficiente.

    Ese podría ser el cruel epitafio después de que el pasado lunes la cotización marcase su mínimo histórico.

     

    Los motivos del desastre empresarial que es hoy Prisa son muchos y variados, y aun reconociendo aciertos de gestión (aunque muchos menos que los errores) lo cierto es que desde hace años arrastra una sangrante puntilla que la misma dirección se autoimpuso de manera incomprensible, cuando hace algo más de siete años decidió dar un giro a su estrategia audiovisual en un afán desmedido por consolidarse como “el primer grupo de comunicación en España”, palabras del propio Juan Luis Cebrián, cuando realmente ya lo eran y lo más normal era que lo siguieran siendo. Eran tiempos de vino y rosas, la publicidad en televisión creció ese año un 10,5%, dos puntos porcentuales por encima de lo que lo hacían los medios convencionales, si bien también fue el último en el que se registró una tasa de doble dígito, pues desde entonces se inició una senda de decrecimiento que le ha llevado a caer casi un 50% desde el pico en 2007 hasta la más que previsible cifra que alcanzará este año, muy por debajo de los 2.000 millones de euros.

    El dislate se centró, por tanto, en las ambiciones desprendidas de su nuevo modelo audiovisual, indiscutible fuente de poder y el pilar definitivo que le faltaba al grupo para controlar mediáticamente el país, pues ya ostentaba el liderazgo en prensa y radio. En esos años, se lanzó de manera desbocada a por diversos frentes. En su afán por dar brillo a su modelo, buscó contenidos para su televisión de pago pujando lo injustificable por los derechos del fútbol de nuestra liga o por activos de dudosa rentabilidad como el Mundial de Corea y Japón. Pero querían más, y en contubernio con el nuevo Gobierno de Zapatero, se modificó a su antojo la Ley Audiovisual en vigor, obteniendo así una polémica licencia gratuita para emitir en abierto. Ese era el gran modelo audiovisual, una gran televisión de pago que crecería en convergencia a modelos europeos, con los que se ha demostrado nunca se estará a la altura, y una cadena de emisión en abierto que pellizcase la generosa bolsa del dinero publicitario.

    Siendo todas ellas decisiones empresariales que en su momento podían tener una forzada, pero al menos mínima justificación, pues nadie tenía la varita para aventurarse en la rentabilidad de cada una de ellas, lo que de verdad marcó el inicio del fin fue la decisión en primer lugar de lanzar una OPA parcial (¿se acuerdan de aquella infausta Ley de OPAs?), primero por el 20% de Sogecable, esto fue en 2005, y dos años más tarde otra por el 100% cuando ya controlaba la compañía sin necesidad de mayorías de capital. El problema no estuvo en las primas pagadas, totalmente fuera de lugar las dos y sobre todo la primera, sino en el fenomenal lío de deuda en el que se metió la compañía, y por ende a sus accionistas y a sus acreedores. Prisa pasó de una deuda neta en 2005 de poco más de 600 millones de euros, a los más de 3.000 millones con los que concluirá 2012, manteniendo un apalancamiento superior al 100%, por no hablar de la ultra dilución a la que se han visto sometidos sus accionistas.

    Hoy, Prisa subsiste por intentar manejar una deuda que excede en mucho del recurso de su negocio, es decir, de su flujo de caja. En otras palabras, trabaja para sus acreedores y no por sus accionistas, algo chocante en una empresa que siempre ha sido de capital familiar. La cuestión, por tanto, está en averiguar qué futuro le espera a la compañía.

    ¿Qué podría hacer para librarse de ese tremendo error estratégico? Lamentablemente, no tiene muchas opciones y todas pasan por la ruptura de su actual estructura de participaciones con la venta de las más rentables. Simplificando sus divisiones en dos se sacan conclusiones muy interesantes.

    La antaño rentabilísima división de prensa, un negocio de márgenes del 30% que le convertían en una verdadera máquina de generar flujos de caja libre llegándose a valorar en 1.000 millones de euros, hoy no vale ni una décima parte. El País pierde dinero, es cierto que por motivos extraordinarios, pero es que un diario deportivo como el As, es más rentable que el primer periódico nacional, mientras que el resto de producción de papel apenas cubre costes. En esta área hay mucho que matizar y en esto me cuesta ser parcial porque personalmente he trabajado y colaborado con muchos empleados en distintos medios del grupo, lo que me permite afirmar que la base de la estructura profesional está muy por encima de la cúspide y que las cosas se podían haber hecho de otra manera. Jamás me oirán un solo reproche para los cientos de excelentes profesionales que forman parte y han pasado por esta división. Pero no es mi guerra (aunque para ellos mi solidaridad). Radio subsiste gracias al entramado de participaciones internacionales, ya que las cadenas nacionales, incluida su enseña (Ser), han reducido su beneficio bruto de explotación a una quinta parte y sus márgenes muy difícilmente volverán a ser lo que fueron.

    Solo Educación y la parte editorial internacional, tienen un componente de valor dentro de lo que no es actividad audiovisual. Justifican incluso una razonable prima, como se demuestra en la oferta rechazada hace apenas un año por la que se pusieron sobre la mesa alrededor de 2.200 millones, una prima del 70% sobre lo que sería razonable valorar Santillana en base a sus comparables. Del resto de actividades el valor es cero. Sencillamente en ninguna hay vestigios de valor y menos interés comprador.

    Si miramos el negocio puramente audiovisual, se tiene, de un lado una participación en una muy devaluada Mediaset, objeto de venta y ya veremos a quién, y otra en un conglomerado de medios portugueses (Media Capital), cuyo valor de mercado, y pese al notable liderazgo que tiene en un mercado tan débil como el luso, apenas se equipara a todo el negocio de prensa nacional. Y finalmente resta Digital+, su participación acordeón y origen de muchos de sus males. Un negocio que es puro commodit y tocado por la debilidad de su base de abonados sobre la que penden importantes interrogantes por los esfuerzos a los que se verá obligado, por las inestables y siempre inflacionistas negociaciones por los derechos del fútbol. Una actividad tan intensiva en capex que obliga a un esfuerzo brutal por mantener abonados propios y cuyo umbral de break even está en algo más del millón y medio (actualmente luchan de manera desesperada por mantener los 1.700.000 abonados, excluidos los de otras plataformas). Un negocio que, por otra parte, ya está puesto en precio por la entrada de sus dos accionistas de referencia, Mediaset y Telefónica, está última la única alternativa a día de hoy a salvarles haciéndose con el control y el traspaso de su base de abonados en una migración, ya veremos a qué precio.

    Así pues, el valor de empresa del negocio no audiovisual llegaría como mucho a los 1.800 millones de euros, de los cuales tres cuartas partes lo aporta Santillana, mientras que el audiovisual valorado a precios de mercado y con la última transacción realizada, alcanzaría un valor teórico de unos 1.700 millones. En total, 3.500 millones de euros. El valor en libros de su deuda, incluida la no bancaria, es de 3.132 millones, que probablemente se verán corregidos al alza al final del año por la necesidad de fondos de su propia actividad ¿Qué le queda al accionista? Descontar créditos fiscales y acogerse a la esperanza de que los márgenes se recuperen cosa harto difícil después de la pérdida de capital humano de sus negocios, o lo que es lo mismo, de su mejor y mayor fondo de comercio. Eso es todo lo que resta de la compañía.

    Después de ver lo que le que está ocurriendo con las deudas de la mayoría de empresas sobre apalancadas, con los múltiples ejemplos de infladas valoraciones de activos, viendo los ajustes brutales que se están realizando en general en la industria de la publicidad y la pérdida de calidad en los negocios producto de los recortes a la desesperada, yo no tengo dudas al afirmar que se seguirán viendo mínimos hasta que uno de sus accionistas, bien identificados por su historial, o cualquier otro fondo distress, se anime a trocear y vender las partes de la compañía cual mercadillo de comunicación. Triste epitafio para un grande que de verdad lo fue.

    El Inversor Inteligente
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