Cajamadrid ha abierto la veda

Con la que está cayendo, no debería sorprender a estas alturas la noticia de que dos fondos de titulización de Cajamadrid han dejado de pagar intereses en los tramos de peor calidad. Normalmente una titulización en España tiene como subyacente créditos hipotecarios con características uniformes contra los que se emiten unos bonos que adquieren inversores y que en un caso típico se estructuran por tramos según el orden de absorción de pérdidas en caso de que aparecieran. En un caso típico el tramo llamado “equity” o de recursos propios podría absorber el primer tres por ciento de pérdidas, los tramos “junior” absorberían el diecisiete por ciento siguiente y finalmente los tramos “senior” el ochenta por ciento final.

El pago de intereses en los tramos está supeditado al desembolso de los intereses del propio crédito que respalda al fondo de titulización, de manera que la morosidad del crédito afecta negativamente al mencionado flujo de intereses. Una morosidad por ejemplo del tres por ciento en un crédito hipotecario, que es la que puede haber actualmente en España, sobre un tramo “equity” de una titulización podría alcanzar el cien por cien de morosidad si este tramo supone el tres por ciento de los bonos emitidos. Pero si la morosidad hipotecaria alcanzara en algún momento cifras cercanas al cinco por ciento (máximo aproximado del ciclo negativo de los años 90), los tramos “junior” pasarían ya a absorber pérdidas también.

Por eso hay que tener clara la estructura de las titulizaciones hipotecarias y los riesgos reales de cada tramo y medir los mismos no sólo en términos de morosidad actual sino también de pérdida total, para lo que habría que restar lo recuperado si se vendiera el colateral o garantía afecta en el futuro. Aplicando a futuro la máxima morosidad hipotecaria histórica del 5% y asumiendo que estructuralmente sólo se recupera un 60% con la venta del colateral (equivalente a decir que éste está sobrevalorado un 40%, hipótesis factible si se aplica a hipotecas concedidas en el periodo 2005-07), este cálculo implicaría que la máxima morosidad esperada después de recuperación no debería exceder a nivel sectorial el 3% (60% del 5%).

En definitiva, valorando correctamente los créditos hipotecarios con un método de valor actual neto (basado en valor justo de colateral y máxima mora potencial), normalmente el tramo “equity” en poder del propio emisor debería ser casi suficiente para absorber todas las pérdidas netas de recuperaciones potenciales esperadas. Pero en alguna entidad que supere el cinco por ciento de morosidad hipotecaria antes de recuperaciones, los tramos “junior” pueden experimentar alguna pérdida incluso después de recuperación del colateral, merma que se verá igualmente afectada por el desequilibrio temporal por cuanto la aparición de morosidad implica dejar de pagar intereses a los inversores a corto plazo, mientras la recuperación parcial o incluso total posterior no será hasta dentro de bastante tiempo. Es lo que está ocurriendo en Cajamadrid. La caja madrileña, ha abierto la veda.