¿Dónde está el valor?

Cuando William Sharpe, Harry Markowitz y otros economistas aportaron su grano de arena a los métodos tradicionales de valoración de activos y negocios, no se imaginaban cómo se iban a tambalear sus teorías en momentos de inestabilidad económica como los que estamos atravesando.

 

Calcular el valor razonable, valor intrínseco, fair value o como queramos llamarlo es un arte más que una ciencia. Los métodos de mayor aceptación en la comunidad financiera son los basados en expectativas de rentabilidad futura, corregidos por tasas que recogen el riesgo operativo y el coste de oportunidad de inversión.

A nadie se le escapa la dificultad en este entorno de estimar los flujos de caja futuros y, especialmente, en determinados sectores muy afectados por la situación actual. Es cierto que la complejidad de estimaciones futuras no es exclusiva de épocas de inestabilidad económica; simplemente, tenemos que recordar algunos de los métodos de valoración que se pusieron de moda en plena fiebre puntocom, como las valoraciones en base a número de clicks en una página web. Esos innovadores métodos nacían al calor de la llamada 'nueva economía' que, como finalmente se puso de manifiesto, no era 'nueva' ni tampoco 'economía'. 

A la hora de estimar la tasa de descuento nos encontramos con otra problemática. Métodos como el Capital Asset Pricing Model (CAPM) no son capaces de recoger adecuadamente los múltiples impactos de las elevadas volatilidades en los mercados financieros. Este tipo de metodologías tratan de estimar el riesgo operativo de un negocio en base a correlaciones de series históricas en la cotización de determinados valores. En los últimos meses hemos contemplado cómo las bolsas han tenido comportamientos de difícil justificación, en muchos casos, no soportados por sus fundamentales, y que dificultan enormemente la extrapolación de conclusiones derivadas de estos movimientos bursátiles. 

Estos métodos tratan, en esencia, de introducir una metodología sencilla basada en la matemática pura para evitar que se introduzcan criterios subjetivos en el proceso de valoración del riesgo y que se cree un marco homogéneo a la hora de comparar diferentes ejercicios de valoración. Nos encontramos hoy en día con que, en demasiados casos, no tiene sentido aplicar esta matemática como si de un recetario se tratase, al no existir claras referencias de indicadores de volatilidad y riesgo en la mayor parte de los casos.

Otros métodos de valoración comúnmente aceptados son los que se basan en la comparación de múltiplos de compañías cotizadas. Si bien es cierto que extrapolar indicadores de valor de compañías que operan en mercados organizados tiene bastante lógica, también lo es que en momentos como los actuales muchas de estas comparaciones pierden su sentido al estar castigando la bolsa a 'justos por pecadores'.

Es importante destacar la importancia que tienen los métodos de valoración y cuál es su impacto en la economía real. Uno de los ejemplos ha sido el efecto “bola de nieve” que tuvo durante los últimos años la valoración por múltiplos en las transacciones de capital riesgo. La utilización de este método como herramienta principal de valoración en la gran mayoría de las operaciones generó un proceso de inflación en dichos múltiplos que acarreó compras cada vez más caras de compañías con paquetes de deuda cada vez mayores. Otro de los ejemplos más claros ha sido el papel que ha jugado la 'ley del suelo' en los sectores inmobiliario y financiero, donde se consiguió ahogar a muchos promotores inmobiliarios por la falta de financiación para el desarrollo de su actividad.

En definitiva, a falta de mejores herramientas para la valoración de compañías o negocios, deberemos seguir trabajando con aquellas que asumimos como de común aceptación para evitar males mayores. 

Antonio Machado dijo: “todo necio confunde valor y precio”. A mí me surge la duda y puede que yo peque de necio pero, en ocasiones, no me parece tan descabellado confundir valor y precio.

Juan Santodomingo Díaz, Vicepresident de GBS Finanzas