La década perdida de occidente

Partamos de cero. Imaginemos una economía sin deuda de ningún tipo en la cual se instala un potente sistema financiero, “contraiga hoy su obligación y no pague hasta el año que viene” anuncian. Esa economía tendría un boom económico, los empresarios sacarían más rentabilidad a sus inversiones, podrían realizarse muchos proyectos que de otra forma serían inviables, y en general cualquier idea productiva que generase una mayor riqueza futura tendría financiación con su consiguiente crecimiento en el PIB del lugar. Mayores beneficios, mayor innovación, mayores sueldos. Todo va bien. El sistema no muestra su lado amargo hasta que la capacidad de generar rendimientos presentes para pagar la carga de la deuda contraída mengua. Fin de ciclo. Es ahí cuando se toca techo y cuando hay que, o reducir las obligaciones o aumentar la productividad o un “mix” de ambas. Y lo que antes era maravilloso, a lo que antes llamaban “círculo virtuoso”, ahora evoca sudor y lágrimas.

 

La semana pasada se llevo a cabo el “2012 Barron's Roundtable”, una reunión en donde algunas de las voces más importantes del panorama financiero se dan cita y comentan ciertas ideas de inversión. Siento no darles empresas fantásticas en las que invertir, la conversación fue por otros derroteros como habrán intuido por el principio del artículo. Aquí pueden encontrar una transcripción que les recomiendo leer. Comencemos por Bill Gross.

 

Gross: When money yields nothing, banks won't lend it. If a bank can keep money on deposit with the Fed at 25 basis points [a quarter of a percentage point] or lend it at 27 basis points, the yield on a two-year Treasury, why take the two-year risk? The combination of low return and high risk basically freezes the system. The global system is trying to delever and central banks are trying stop that process and pump trillions of dollars in. In a bimodal world, we could have reflation in 2013-14, or deflation in 2012. The probability of both is high.

 

Comenta Bill Gross de PIMCO que la combinación de baja rentabilidad y alto riesgo congela el sistema, así el dinero no se mueve. La economía trata de desapalancarse para volver a su “estado natural”, pero los Bancos Centrales tratan de evitarlo inyectando billones para que la rueda siga girando (al igual que hicieron en la última década). Quizá “el estado natural” de las cosas sea una destrucción de riqueza antes nunca conocida y por eso tengan miedo, pero en cualquier caso esta intervención del mercado puede tener un desenlace muy peligroso. Gross da a entender que si la deflación se evita en 2012 será porque se ha inyectado demasiado, lo que podría provocar una “reflación” en 2013-2014. La reflación es el fenómeno por el cual una recesión convive con una inflación “ficticia” creada artificialmente por las autoridades. Las consecuencias pueden ser desconocidas.

 

Gabelli: Let's look at the history of delevering. How do you get out of it?

Zulauf: You either default and have a large deflationary accident or hyperinflate, which just delays the collapse. Politicians are trying to find a painless solution, which doesn't exist.

 

Por su parte Felix Zulauf, del hedge fund Zulauf Asset Management del cual ya hemos hablado en alguna ocasión por ejemplo cuando puso a Italia en la diana, se inclina por las recetas clásicas ante el desapalancamiento. En su opinión para salir de la situación actual solo hay dos modos, o defauts y deflación o bien hiperinflación, en ambos casos estamos ante “sudor y lágrimas”. Por supuesto Zulauf, cuya especialidad es Europa, tiene unas “bonitas” palabras para la eurozona y la moneda única.

 

Zulauf: (…) I have called the euro a misconstruction since its birth. The problem is a difference in competitiveness among European countries, and you can't solve it by lending money to the less competitive countries. You have to deflate wages and prices in the south, and inflate the north. But given Germany's history, it will never inflate.

 

The members of the euro zone agreed in December that each country could have a structural deficit of no more than half a percent of GDP. If a deficit goes above 3% of GDP, the country will be sanctioned. This agreement now has to be ratified in all countries. But when you agree to such a prescription and you are uncompetitive, your currency is overvalued by 30%, you can't devalue, and your nominal interest rates are too high, that is a recipe for a depression. It is a death sentence. Several countries won't ratify the contract, and the next day their markets will be repriced accordingly. They will exit the euro, and the turmoil will go to the next level. Greece is bust in either case. If you can devalue your currency by 40% or 50% in that situation, at least you will have the chance to see the sun again and recover.

 

Comenta que el euro está mal construido, hay diferencias de competitividad importantes entre el norte y el sur, lo que no se soluciona con deuda. Es por ello que debería haber una devaluación interna en el sur e inflación en el norte, pero ya que esto último no va a ocurrir todo el peso del ajuste caerá sobre nosotros. El problema surge cuando tenemos una moneda demasiado fuerte, unos tipos de interés demasiado altos, cuando no podemos devaluar y nos imponen unas recetas de austeridad que impiden compensar el ajuste del sector privado. Eso lleva a la depresión. Sí, depresión, no recesión. Y si bien no existe una definición formal de depresión, al contrario que de recesión, normalmente se estipula como una caída del PIB superior al 10% o una recesión de más de tres años. Una “sentencia de muerte” en su opinión.

 

¿Por qué se produce este efecto? Existen varios motivos para pensarlo. Si el país no es competitivo, entendiendo como tal que su cuenta corriente es negativa, se endeudará con el exterior. Esto es muy difícil de revertir en el corto plazo, si no eres competitivo no lo eres y cambiarlo requiere reformas que no dan resultados rápidamente. Por ello o bien el sector privado o bien el sector público debe endeudarse. ¿Alternativas? Una. Si el dinero que viene del exterior para financiar la economía deja de existir forzando un ajuste brusco o bien se priva al sector público de compensar el desapalancamiento del sector privado, lo que obtenemos es que el PIB cae en proporción. Ya no se financia el consumo interno exteriormente y por tanto se destruye el PIB que era producido por ello. En algunos casos tras un ajuste brusco y doloroso se recuperará la competitividad y el mañana será próspero, en otros el paciente morirá. Default.

 

 

En la gráfica pueden ver cómo muere un paciente. En rojo el PIB en miles de millones de euros de Grecia, en azul su deuda pública como ratio entre el PIB. Una vez el PIB deja de crecer la deuda comienza a dispararse, se necesita más austeridad, más cae el PIB, más se dispara la deuda… hasta que la situación se vuelve insostenible y el país quiebra.

 

En el caso de España el problema no está en la deuda pública sino en la privada, pero a pesar de ello el problema es parecido. Si no existe inflación en el norte la devaluación interna tendrá que ser de doble dígito, cuanto más devaluación interna existe menos dinero hay para pagar las deudas aumentando éstas en proporción. Además bajando salarios se consigue un efecto adverso sobre la productividad, cuando el salario es menor también lo tienda a ser el rendimiento… resultando que la competitividad no mejora como a priori parecería y necesitando más devaluación. Existe la posibilidad de salir reforzados pero también la de entrar en una espiral autodestructiva.

 

Me imagino que Zulauf piensa en el escenario pesimista, aunque personalmente creo que debemos tener algo de fe. Por lo siguiente:

 

 

Según datos del Banco de España, nuestro país tuvo una cuenta corriente positiva en octubre del año pasado. O lo que es lo mismo, España, por primera vez desde el año 1998 ¡ha conseguido no endeudarse con el exterior durante un mes! Si bien es cierto que esto se produce por un resultado atípico en trasferencias, sumando 1.233 millones de euros que de restarlos habrían eliminado el resultado final de 456 millones, no menos cierto es que la tendencia es muy clara y vamos por el buen camino. Sus consecuencias tendrá, la repercusión en nuestro crecimiento de prescindir del dinero exterior será notoria, pero cuando te tiran a una piscina sin saber nadar lo primero es mantenerse a flote y sobrevivir, a partir de ahí podremos pensar en salir del hoyo.

 

Todos los indicadores son malos, vamos a una recesión que será dura, pero entre todas esas sombras el sector exterior sigue manteniendo un comportamiento espectacular y eso es lo que debe importarnos pues es nuestra única salida.

 

Pero volvamos al escenario de Zulauf porque él es quien sabe. En su opinión “Every European country will be in recession in 2012, and probably in 2013.” Toda Europa entrará en recesión (aunque menciona Europa tras hablar de la Eurozona, por lo que quizá solo se refiera a ésta y no a toda ella) y como ya hemos visto habrá riesgo de depresión en algunos países. De cumplirse ese escenario ve una salida de la moneda única de algunos miembros tras lo cual la crisis entraría en el “siguiente nivel”. Dicho nivel consiste en una crisis bancaria, nacionalizaciones, más deuda pública, problemas en el mercado de derivados y contagio a Estados Unidos. Los Bancos Centrales actuarían, pero si el BCE se excediese Alemania tomaría un camino propio. Textualmente: Central bankers are more at ease with the problems and will continue to print money, but if the ECB overdoes it, Germany will say it isn't participating in the game.

 

¿Alentador, no? Desgraciadamente los pronósticos de Zulauf, se cumplan o no al pie de la letra, suelen tener mucho sentido. Es un inversor que capta muy bien por dónde van los tiros y así lo ha reiterado numerosas veces en el pasado. Además, para complementar, recuerdo un comentario del que seguramente sea hoy por hoy uno de los mejores hedge funds del mundo, Bridgewater. Ray Dalio, su fundador, ya avisaba durante el verano de que veía “depresiones clásicas” en Europa y “printing money” en países como Estados Unidos, lo que igualmente llevará a problemas quizá a finales de año.

 

Dalio believes that some heavily indebted countries, including the United States, will eventually opt for printing money as a way to deal with their debts, which will lead to a collapse in their currency and in their bond markets. ‘There hasn’t been a case in history where they haven’t eventually printed money and devalued their currency,’ he said. “Other developed countries, particularly those tied to the euro and thus to the European Central Bank, don’t have the option of printing money and are destined to undergo ‘classic depressions,’.(…) “I think late 2012 or early 2013 is going to be another very difficult period,” he said

 

Por si alguien duda de la visión de Dalio que mire la rentabilidad de su “Pure Alpha”, además su especialidad es la macro, no habla por hablar. Una última perla, Robert Prince, su “co-CIO”, ha dicho en una reciente entrevista al WSJ que: "We're in a secular deleveraging that will probably take 15 to 20 years to work through and we're just four years in.". En su opinión estamos en un periodo de “desapalancamiento secular” que duraría entre 15 y 20 años, de los que solo han pasado cuatro. En los desapalancamientos la duración se mide en el tiempo que tardamos en volver al crecimiento potencial, por lo que no pensemos que todos estos años son de recesión, pero sí de crecimiento insatisfactorio y penurias varias.

 

En resumidas cuentas, parece que los gurús ven un panorama en el cual los que puedan usar a su banco central lo usarán y los que no puedan sufrirían un ajuste muy duro. En cualquier caso parece que nadie se librará de sentir los efectos de este “fin de ciclo”. No se trata de una crisis subprime, no se trata de una crisis bancaria, ni tampoco de una crisis del euro aunque la actual situación haya mostrado sus fisuras. En realidad estamos ante una economía productiva que no puede hacer frente al endeudamiento que soporta, lo que amenaza nuestro bienestar futuro.  Para muchos estamos ante la década perdida de occidente.