Liquidez global, esa gran desconocida

No sé si se habrán dado cuenta de que algunos de los temas más tratados en los últimos meses, como el shadow banking system o los estímulos de los Bancos Centrales, tienen mucho que ver con un concepto que es clave para entender la actual situación: la liquidez global. De hecho últimamente en los informes de los “policy makers” se percibe una preocupación creciente por este hecho, tanto en número como en profundidad de los mismos, lo que seguramente terminará repercutiendo en las medidas que se tomen para salir de la presente crisis y en los futuros controles al sector financiero.

 

¿Qué es la liquidez global? Aunque parezca mentira no existe una forma oficial de medirla, pero podría definirse como la facilidad que tiene el sector privado, es decir familias, empresas y sistema financiero, para obtener financiación. Yendo un poco más allá podemos dividir la liquidez en dos grandes compartimentos. Por una parte está la liquidez oficial, otorgada por los Bancos Centrales a través de su política regular, de las líneas de emergencia o de los SWAPS para intermediar con divisa extranjera. Y por la otra la liquidez privada otorgada por agentes distintos al Banco Central, y en donde podría englobarse, entre otros, el cada vez más importante “shadow banking system”.

 

El mayor descubrimiento de la presente crisis ha sido ver como es la liquidez privada la que marca los auges y declives de la economía, algo lógico conceptualmente pero olvidado hasta el momento. Imaginemos que es 2007 y todo va bien, pero de repente desaparecen miles de millones de dólares del mercado y no se sabe cuál es el motivo, y lo que es peor, nadie sabe cómo evitar que eso suceda, ya que es un fenómeno no controlado e insuficientemente estudiado. Es así como la liquidez global se convierte en el dolor de cabeza de los “policy makers” del mundo.

 

Hay que remontarse al final del patrón oro para entender el comienzo de esta historia, a partir de ahí la moneda ya no está anclada pudiendo aumentar ilimitadamente, el único techo es la creatividad humana, la productividad que consigamos crear para pagar la deuda que el sistema soporta. Quizá las entidades de un país no puedan hacer frente a las necesidades, pero he ahí los flujos extranjeros. Sus fundadores lo consideraron algo positivo, a nivel de marketing podríamos venderlo como “el sistema que no deja ninguna buena idea sin financiación” y es por ello que no se trabaja en límites para la liquidez por parte de los Bancos Centrales. ¿Por qué frenar algo que es positivo? Así que los mandatos se limitan a la inflación, y generalmente al desempleo, pero no se habla de algo tan importante como la liquidez.

 

Seguramente esta idea haya provocado una de las etapas de mayor desarrollo de la humanidad, pero poco a poco aparecen las carencias. El actual sistema es enormemente procíclico, es decir, no es que la liquidez “per se” cause crisis, pero sobrerreacciona constantemente, aumentando exageradamente en los auges y contrayéndose mucho más de lo deseable en las crisis. Las fiestas son cada vez más animadas, pero también las resacas. La actual crisis ha demostrado que quizá haya llegado el punto de controlar dicho foco de inestabilidad.

 

Para ello la primera pregunta es, ¿qué mueve la liquidez global? ¿Qué provoca esos auges y declives? Diversos estudios rondan sobre ideas como la integración financiera, lo que facilita los flujos internacionales, o la innovación financiera que limita el riesgo, pero el término más usado es el “risk appetite”. La asunción de riesgo parece ser el concepto que mejor describe los “animal spirits” del mercado.

 

Cuando los fundamentales acompañan con crecimiento y buenas perspectivas es muy fácil ver aumentos en el endeudamiento ya que los fondos aparecen ante la esperanza de retornos, lo que repercute en mayores precios de los activos, lo que a su vez atrae a más recursos… Un “círculo virtuoso”, o así le llamaban en Asia en los noventa cuando iban hacia allí el 50% de los “inflows” internacionales dedicados a emergentes, así le llamaban a la periferia europea cuando en países como Irlanda el crédito avanzaba al 40%. 

 

Pero no fue así, porque esos excesivos recursos acaban provocando una peor gestión, una peor asignación de activos, lo que llegado el momento se traduce en una mayor percepción del riesgo y en un drenaje de liquidez que precipita lo iniciado por los fundamentales de la economía. Para mayor deleite de los ciudadanos la liquidez “sobrerreacciona”, no solo se reducen los fondos también se venden activos para intentar cumplir con las obligaciones, lo que a su vez provoca "margin calls" y ahuyenta a nuevos inversores ya de por si contagiados por el pesimismo, se complica la financiación a corto plazo bancaria, etcétera. Estamos ante una espiral autodestructiva, una crisis de la que nadie sabe cómo salir.

 

 

En la gráfica podemos ver como suele repetirse un patrón en las crisis tras el fin de Bretton Woods, especialmente si subyace un motivo financiero. 1) Un primer momento de euforia en la liquidez privada. 2) algo falla en los fundamentales. 3) la liquidez se retira. 4) el VIX salta por los aires. La excesiva liquidez no crea crisis, pero las fomenta. Lo que en un primer momento hace prosperar enormemente a la economía acaba convirtiéndose en ese diablillo malo que contrarresta al lado bueno y nos incita a hacer las cosas de manera equivocada. Una vez que los excesos se trasladan a la economía solo hay que esperar a que alguna mano fuerte marque el punto de inflexión. Crash.

 

En la presente crisis la forma de solucionar la espiral negativa ha sido a base de intervención por parte de las autoridades monetarias, se calcula que los Bancos Centrales han substituido al 70% de la financiación privada que se ha evaporado en Estados Unidos, Reino Unido y la Eurozona. Pero como podemos comprobar, aun favoreciendo la analgesia, la enfermedad sigue presente, retrasando además los ajustes y premiando la asunción de riesgo. ¿Cómo evitar entonces que esto vuelva a suceder?

 

Es obvio que el sistema monetario internacional posee un mal funcionamiento que provoca desequilibrios entre deudores y acreedores. A partir de ahí surge el debate de si el "search for yield" es culpa de los acreedores por crear montos de reservas más allá de lo deseable, reduciendo tipos a largo, o de si es fruto de una política demasiado laxa que retrasa el ajuste competitivo de los deudores, reduciendo los tipos a corto. No existe respuesta clara y a la vista está el debate de años al respecto, no obstante desde mi punto de vista esa no es la pregunta clave en este sentido. Muy probablemente haya algo de razón en ambas teorías, pero sea por A o por B este exceso de liquidez existe y el efecto está ahí, lo que unido a una liberalización total del movimiento de capitales ha provocado que la economía real no absorba los movimientos financieros que le corresponderían.

 

En otras palabras, es cierto que los tigres asiáticos tenían desequilibrios, es cierto que la Eurozona tiene desequilibrios y es cierto que el mundo tiene desequilibrios, el problema de la liquidez es que primero los alienta y luego los crucifica abandonando al enfermo sin tiempo de reacción. A partir de aquí, si limitamos los flujos, caeríamos en el mismo error que con el comercio internacional si proponemos proteccionismo injustificadamente. Si no lo hacemos todo seguirá igual de mal que ahora y solo pasará el tiempo esperando por la siguiente ola.

 

He ahí el debate. Las medidas propuestas hasta el momento van desde Basilea III, con mayor capital y provisiones anticíclicas, mejor regulación, en especial en sectores hasta ahora ajenos a las autoridades como el “shadow banking system” y los derivados, profundizar en mejores análisis macro que hagan saltar las alarmas o mejorar la cooperación internacional a través de los Bancos Centrales o el FMI. No obstante lo más probable es que esto tampoco consiga solventar las dificultades, por lo que este debate amenaza con crear tendencia. Por el momento la liquidez global sigue siendo la de siempre, esa gran desconocida.

 

 

Artículos de interés:

Global liquidity and risk appetite: a re-interpretation of the recent crises

Global liquidity – concept, measurement and policy implications

Global Liquidity: Availability of Funds for Safe and Risky Assets

Mark Carney: Global liquidity