¿Y si es Alemania la que abandona el euro?

Parece que el segundo rescate de Grecia se concreta poco a poco. El acuerdo no ha sido fácil ya que por una parte el BCE tendrá que asumir una minoración en sus bonos, aunque de forma no directa, y por la otra se ha establecido una cláusula CAC, lo que quiere decir que los “no aceptantes” del acuerdo podrían verse obligados a involucrarse haciendo saltar los CDS. Lo lógico sería que después de tanto tiempo todo estuviese preparado para el default, tanto por una minoración de los “net notionals”, o exposición neta a dichos derivados, como por una mayor liquidez en el sistema vía Bancos Centrales, aunque están por ver las consecuencias.

 

Pero el mayor problema no es ese, el mayor problema es que el acuerdo alcanzado no convierte en sostenibles las finanzas griegas. La deuda esperada para 2020 sigue siendo superior al 120%, y eso con unas estimaciones en algunos aspectos algo optimistas como una recuperación del PIB  a partir del 2013 y un monto de privatizaciones superior a 40 mil millones de euros en los próximos años. Ojalá todo vaya muy bien pero si esto no se cumpliese, y recordemos que hasta el momento nunca se ha cumplido, la deuda se desviaría notablemente por encima de ese 120% del PIB, cifra ya cogida “por pinzas” en cuanto a sostenibilidad se refiere. En dicha hipótesis existen dos opciones, o bien Grecia sale del euro o bien se reanudan las conversaciones para un tercer rescate.

 

¿Cuántas veces estará la Eurozona dispuesta a rescatar a Grecia? Porque ahora la pregunta es esa, y es que incluso el Sr. Juncker no descarta que se pueda llegar a un tercer rescate cuando aún no se han desembolsado los 130 – 145 mil millones del segundo. La pregunta no es baladí ya que alguien tiene que poner el dinero, y ese alguien es en gran parte Alemania. ¿De verdad que Alemania aceptará un rescate tras otro? Las indirectas y presiones en las presentes negociaciones han sido múltiples, como por ejemplo pidiendo más recortes, manifestando públicamente que lo mejor es que se salgan de la moneda única… culminando en unas declaraciones de Venizelos en donde bastante molesto se hacía eco de tales comportamientos.

 

El ajuste para recuperar la competitividad en Grecia es tan brusco que es bastante improbable que pueda funcionar, como si de un tratamiento potencialmente letal se tratase. Se habla también de políticas de crecimiento pero mucho me temo que eso no será la solución. Alemania quiere que corrijamos nuestros déficits de competitividad, o lo que es lo mismo, dejar de financiar nuestro crecimiento con endeudamiento exterior. Mantener el PIB a flote sin ajustes es equivalente a seguir igual que ahora, es decir, para aplicar políticas de crecimiento es necesario que el país se siga endeudando con el exterior porque la falta de competitividad del país no le permite crecer de otra forma. Siendo una posibilidad en otras circunstancias, en nuestro caso sabemos que Alemania no está por la labor.

 

Habitualmente se usa el PIB para medir el impacto, pero hoy trataré de ejemplificarlo desde otra óptica: el coste por hora de los trabajadores y su productividad.

 

 

Como aproximación al coste por hora trabajada se muestra el “hourly labour cost” [lc_an_costh_r2] para empresas mayores a 9 empleados, y como aproximación al output o productividad los euros generados por hora trabajada [nama_aux_lp].

 

Vemos que los países con un peor output por hora trabajada son Portugal, Grecia, España e Italia. Esto puede deberse bien a una peor productividad típicamente entendida, hacer menos que los demás en el mismo tiempo, o bien a que los productos que se venden no generan el mismo valor para el cliente. Sea lo que fuere este output condiciona los salarios que pueden percibirse, pudiendo verse una relación a simple vista en la gráfica entre ambos conceptos: a mayor productividad por hora trabajada mayor sueldo. Yendo más allá, si restamos al output el coste obtenemos un margen o beneficio por hora trabajada:

 

 

Datos de 2009 (año elegido para tener el mayor número de datos posibles), excepto asterisco cuyos datos de coste son de 2008.

 

Existen dos análisis, por datos absolutos como en la gráfica anterior o por datos relativos, es decir, ver qué retorno se recibe por cada euro de inversión, esto es, si los costes en España son de 20€ la hora y a cambio se obtienen 29.5€ el rendimiento será casi del 50%. Dicho porcentaje sería de los más altos de la Eurozona, pero desgraciadamente para nosotros si comparamos los resultados con la cuenta corriente parece que existe más relación mirando los valores absolutos que los valores relativos. Una explicación sería que los empresarios no contemplen en primer lugar el coste para la fabricación de sus productos, sino quién puede cumplir sus requisitos de calidad y a partir de ahí el precio. 

 

Habría que disponer de unos datos fehacientes y por sectores para sacar conclusiones válidas, pero a priori parecería válido afirmar que es más importante la diferenciación que el coste. O lo que es lo mismo, para prosperar hay que innovar y no ser más barato que el vecino. La receta de Alemania es bien distinta: hay que devaluar hasta ser competitivos. Algo que puede ser cierto si los países son incapaces de innovar, ya que si no hay diferenciación solo podemos recurrir al “low cost”, si bien aquí ya no se contempla la alternativa. Quizá a los germanos no les interesa tener competidores para sus propios productos, así que más que potenciar el I+D, mejor potenciar las rebajas de precios en los periféricos...

 

¿Pero hasta que punto habría que rebajar salarios? Si tomamos como referencia el margen medio de la Eurozona, casi 12€ euros, tendríamos que: a) Grecia solo aporta 3€ de margen por hora trabajada, debería ajustarse por valor de 9€ para alcanzar la media de 12€. B) Portugal aporta un margen de 4€, debería ajustarse por 8€. Y dado que en una devaluación interna es muy complicado mejorar el “output”, tradicionalmente se consigue el efecto contrario por la desmotivación de los trabajadores, el efecto será repercutido íntegramente a los salarios. Portugal con costes por 12€ y Grecia con costes por 18€ terminarían en 4€ y 9€ respectivamente. Restemos además todo aquello que no percibe neto el trabajador del coste que paga el empresario y digamos hola a los salarios de subsistencia. Si no puedes devaluar y no vendes valor los salarios en los emergentes son tu referencia.

 

Estamos hablando a “grosso modo” de devaluaciones cercanas al 50%, ¿qué economía y qué sociedad puede soportar eso? Si añadimos al caso griego una gran carga de deuda obtenemos una concatenación de rescates sin fin pues el ajuste es casi imposible. Podría parecer que una salida del euro de Grecia es algo negativo, y obviamente a corto plazo lo es, pero si no se establece algún mecanismo de transferencias fiscales la única alternativa parece ser un bailout tras otro durante mucho tiempo. ¿Y quién pagará?

 

A medida que los bancos franceses y alemanes se han ido deshaciendo de la deuda periférica y convirtiendo al BCE en su particular banco malo, la presión para que Grecia salga del euro ha ido creciendo. Si ya el segundo rescate ha resultado tremendamente complicado no quiero imaginarme qué pasaría en un tercero. Y es que si Grecia permanece en el euro, dado el camino que se está siguiendo, será necesario más dinero, y llegado ese punto los alemanes pueden pensar que mejor seguir por su cuenta porque dicho desembolso no les sale a cuenta. La opción B es que Alemania diga quien tiene que salir de la moneda única y quien no, quedando así como el malo de la película, pero hasta el momento no parecen ir por ahí.

 

Últimamente la actitud que han tomado es mucho más contemplativa de lo habitual, aunque suene contraintuitivo por la fama que se han ganado en la periferia.  Alemania aprieta, pero no ahoga, Alemania presiona a Grecia para que salga del euro, pero no ejecuta, Alemania condiciona la política del BCE, pero ya no la determina… Marc Garrigasait comentaba en uno de sus post que “Hay que convencer a los alemanes para que vuelvan al BCE”, y es que aun no aceptando las compras de deuda, aun no convenciéndoles un italiano en la cima del BCE, aun no creyendo conveniente una gran inyección de liquidez en forma de LTRO… aun así todo eso ha sucedido. Y quizá estemos ante la excusa perfecta para salir de la Eurozona si algo sale mal.

 

Para que la Eurozona salga adelante en su conjunto tiene que haber algún tipo de transferencia fiscal, si eso no es posible es cuestión de tiempo ver una ruptura. Viendo que la salida de Grecia no es tan sencilla como pareciese surge la pregunta de si la ruptura será por arriba o será por abajo. La actitud de Alemania genera dudas al respecto ya que más rescates o una política monetaria demasiado laxa que genere contratiempos son un posible resultado de lo que estamos viendo, como ya avisaba en su momento Goldman Sachs, como avisa ahora Buiter de Citigroup y como deja caer Benoit Coeure, nuevo miembro del BCE, que cree que esto podría romper los mecanismos de transmisión del sistema bancario. ¿Llegará eso a compensar la ventaja que ostentan por disfrutar un tipo de cambio que no les corresponde? Pronto lo sabremos.