La guerra de divisas como nunca la habías visto

27 de septiembre de 2010. El mundo entero se siente confuso por los programas masivos de estímulo que se están realizando a lo largo del globo, la población cierra los ojos ante futuras consecuencias inciertas y confía en que las autoridades eviten el caos inmediato. En medio de tal situación emerge una figura que pone voz a los pensamientos de numerosos observadores de la actualidad: Guido Mantega. El ministro de finanzas brasileño pronuncia ese lunes 27 de septiembre en la ciudad de Sao Paulo unas palabras que tendrían resonancia a nivel mundial: “Ha estallado una guerra de divisas” dijo, “estamos en medio de una guerra de divisas internacional, de un debilitamiento generalizado de la moneda”. Una confusión incipiente se convierte en un debate acalorado.

 

Según esta teoría, lo que en un principio parece un inocente estímulo es en realidad una devaluación de la divisa cuyo objetivo es mejorar la competitividad del país. Al no existir reservas de oro en los bancos centrales como garantía del valor de la moneda, los tipos de cambio quedan al azar de las distintas intervenciones monetarias que puedan existir. Cuando todos tratan de aprovecharse de ello al mismo tiempo el resultado es una “currency war” o “guerra de divisas”, una batalla global por los tipos de cambio y la competitividad. No hay libre mercado, no hay fluctuaciones limpias, solo un tablero en donde las cartas no se enseñan pero todo el mundo hace trampas para descubrirlas.

 

La estrategia puede parecer contraintuitiva; hemos nacido en un entorno en el que se nos decía y enseñaba que tener una divisa fuerte era algo positivo y que reflejaba la fortaleza del país. Pero en realidad tiene todo el sentido porque no hay mayor fortaleza que ser un país acreedor en lugar de deudor. Así que donde antes existía una competición por una divisa fuerte, ahora existe una devaluación competitiva para permitir exportar, mejorar el empleo y reducir la deuda externa neta o bien incrementar la posición acreedora. Sea en forma de reservas como lo hace China, sea en forma de QE como lo hace EEUU, o sea con el euro como lo hace Alemania. Este es el juego en el que Guido Mantega cree que estamos inmersos.

 

Pero, ¿qué ocurriría si también este segundo pensamiento fuese falso? ¿Qué ocurriría si la “currency war” no fuese tal? Eso, al menos parcialmente, parecen decir las últimas ideas al respecto. Comencemos por comentarios del equipo FX de HSBC, quienes creen que dada la magnitud de intervenciones que se dan actualmente estamos en un entorno en el que la evolución de las divisas es “desconocida”: In a zero interest-rate policy (ZIRP) world coupled with the US, Japan, Eurozone and UK all announcing new and different expansionary monetary policies, the transmission mechanism onto currencies is only perceived as it is unknown. This lack of clarity is creating a puzzling outlook for many currencies.

 

Es más, el equipo de divisas de HSBC da por muerto el dogma de que el QE es negativo para el valor de la divisa, eso de que a más impresora más devaluación, por intuitivo que resulte, parece no funcionar en el mundo actual. Es fácil pensar que no es así, pero cuando gente que se dedica día a día a ello y que se gana el pan conociendo las relaciones existentes dice que existe un gran debate, es que existe un gran debate. Aunque simplemente sea porque no se sabe quien estimula más. Y por si fuese poco, no son los únicos que ponen en duda ciertos pensamientos “mainstream”.

 

Un informe del BIS, Bank for International Settlements, ofrece una nueva perspectiva sobre el efecto de los estímulos, esta vez observando las intervenciones realizadas por Japón a principios de la década pasada. Según el BIS calificar a las políticas que facilitan la depreciación de la divisa, o evitan que se aprecie,  como perjudiciales para el resto de países es “incompleto y engañoso”. ¿Por qué? Pues porque cuando Japón compra activos en dólares, especialmente deuda pública, para intervenir en su divisa, lo que ocurre en realidad es que baja los tipos de interés de dichos activos, y no solo eso, lo hace a nivel global porque afecta también a los activos que sirven como sustitutos del comprado.

 

En otras palabras, cuando Japón compra deuda de EEUU para que su divisa no se aprecie y por tanto favorecer su competitividad y empleo, lo que hace en realidad es bajar los tipos de interés a nivel global, estimulando a su vez al mundo entero. Lo que parte como una actitud egoísta tendría efectos de segundo orden favorables para todos. A continuación una tabla con los resultados obtenidos observando la deuda de varios países desarrollados a 10 años, los IRS a 10 años y la deuda de varios países emergentes a 10 años o a menor plazo de no estar disponible dicho vencimiento. Pueden pinchar para ampliar.

 

 

Dado que los números pueden asustar a más de uno, he señalado en rojo los datos importantes y además explicaré de forma muy clara su significado. Por ejemplo en el caso de EEUU vemos un -0.089, esto quiere decir que por cada billón de yenes (trillón en la tabla) la rentabilidad de la deuda pública estadounidense se reduciría en 8,9 puntos básicos (100 puntos básicos = 1 punto porcentual). Pero no solo eso, porque dicha intervención tendría efectos en Francia, Alemania, Irlanda o España, e incluso en el propio Japón. Y lo que es más sorprendente, el efecto también sería válido para los países emergentes, convirtiendo la intervención en global. Las excepciones donde el efecto no se da, se corresponden con aquellos países donde sus mercados no se encuentran tan integrados internacionalmente.

 

El BIS concluye que si las intervenciones en las divisas se producen por la compra de bonos, entonces el efecto resultante será un estímulo a nivel global en todos aquellos países con sus mercados integrados. En este caso, aunque para EEUU pudiese parecer malo que Japón manipulase su divisa la realidad es que eso les sirvió de estímulo para salir de la crisis en la que se encontraban por aquel entonces. No obstante dicho efecto sí podría ser perjudicial cuando el país no busca estimular su economía, sino frenarla debido a su sobrecalentamiento.

 

Si las conclusiones del estudio del BIS fuesen correctas entonces actualmente, más que ganancias o pérdidas de competitividad, deberíamos estar viendo una bajada de tipos reales a lo largo del mundo, en todos aquellos países y mercados integrados internacionalmente considerados “seguros” o “casi seguros”. Es decir, el efecto más claro no sería en los movimientos en las divisas, la tendencia primaria ante estímulos masivos sería en los tipos de interés reales. ¿Será esto correcto? A continuación dos gráficas muy claras al respecto, la primera con los tipos de interés reales y nominales de los países “G10”, y la segunda con los tipos en bonos corporativos con IG, que podríamos considerar un escalón por encima en riesgo pero relativamente “seguros”.

 

 

 

¿Conclusión? Estamos en un mundo con tipos cero a nivel global, algo que podría ser provocado o alentado por las intervenciones masivas de los bancos centrales y que se mostraría como un arma muy poderosa junto con la tradicional política de marcar el precio del dinero a corto plazo, lo que parece encajar con el informe del BIS. ¿Guerra de divisas? En parte sí, en parte no, lo que debemos comprender es que no todo es tan simple como intervenir en la divisa y perjudicar al vecino, los nexos son mucho más complejos y numerosos de lo que pensamos.

 

Es cierto que es mejor ser acreedor que deudor, que es mejor exportar que no hacerlo y que la divisa ayuda en ello. Asimismo es cierto que las intervenciones pueden ser negativas cuando el país no está “sincronizado” con lo que ocurre internacionalmente, piénsese en el Brasil de Mantega por ejemplo, y también que si un solo país hace QE probablemente su divisa pierda valor. Pero dichas reflexiones individuales pueden transformarse en erróneas cuando las agregamos con más variables y cuando la economía no cumple el “ceteris paribus”. En el mundo actual el QE ya no marca el camino de la divisa, ni la “currency war” parece determinar quien saldrá más beneficiado, estamos ante un nuevo prisma, ante una guerra de divisas como nunca la habías visto.