Fiebre amarilla

6 de junio de 2013. El banco China Everbright Bank no consigue devolver 6 mil millones de yuanes, una cantidad cercana a los mil millones de dólares, pedidos al Industrial Bank en el interbancario chino.  El 'Dragon Boat Festival' y la costumbre asiática de atesorar liquidez en grandes eventos parece estar detrás de las tensiones, pero intereses del 9-10% con picos del 15% en el porcentaje que se cobran las entidades financieras a un día dejan intuir algo peor.  El PBoC, contrariamente a lo realizado en anteriores ocasiones, no interviene inyectando liquidez. Podría parecer que están muy seguros de que todo volverá a la normalidad, pero ocurre todo lo contrario.

 

14 de junio. El Ministerio de Finanzas emite deuda a 273 días: no se esperaban problemas pues el Gobierno chino siempre lo coloca todo, pero sorprendentemente sólo consigue vender 9,53 mil millones de yuanes (1,5 mil millones de dólares aproximadamente) frente a los 15 mil millones estimados. Algo similar le ocurre al todopoderoso Agricultural Development Bank of China, bajo control del PBoC, que espera captar 20 mil millones de yuanes a 6 meses y se queda en 11,5 mil millones. Definitivamente algo no va bien. Ahora se argumenta que todo esto se produce porque los bancos están “retocando” sus balances para los controles que se realizarán a final de trimestre.

 

 

20 de junio, el interbancario explota. Nadie hace nada por remediarlo, por lo que la naturaleza económica sigue su curso y los tipos a un día en el interbancario pasan de niveles anormalmente altos a niveles de locura absoluta con picos del 25%. Es en la mañana del 20 de junio cuando el mundo se despierta y se da cuenta de que algo grave está pasando en China, con medios generalistas de varios países haciéndose eco del suceso. La preocupación comienza a propagarse a todos los niveles.

 

Doce compañías cancelan planes para emitir deuda por un importe cercano a los 1,5 mil millones de dólares esperando a una mejor coyuntura, el interbancario a un día alcanza niveles del 30% y los rumores con respecto a la salud de las distintas entidades empiezan a expandirse a toda velocidad. Ante la gravedad de la situación, el PBoC se decide finalmente a intervenir e inyecta liquidez, si bien no lo hace como de costumbre, de forma generalizada, sino individualmente y caso por caso.

 

 

Son momentos tensos en los que se dice de todo. El ICBC y el Bank of China niegan haber sido receptores de ninguna ayuda, el mismo Bank of China se ve obligado a su vez a publicar que no se ha visto involucrado en ningún default, el CCB acapara todas las miradas por ser el banco que peor parece pasarlo en el interbancario y por ser uno de los más intensivos en Wealth Management Products... Numerosas entidades negocian para unirse a las peticiones de liquidez y finalmente se estima que un total de 400 mil millones de yuanes son inyectados por el PBoC (unos 65 mil millones de dólares).

 

No es una gran cifra comparándola con otras intervenciones de Occidente, si bien sí es muy sintomática y a su vez muy poco resolutiva, pues los tipos desde el vencimiento O/N al vencimiento de 1 mes siguen situándose por encima del 8%. Intervención 'pequeña' sí (para decirlo con seguridad habría que saber el número de entidades receptoras), pero también sus efectos, pues el problema sigue latente. Por lo que la pregunta que se está haciendo todo el mundo es, ¿¡qué demonios está pasando en China!? Existen dos grandes teorías.

 

Interbancario a un mes

 

Luchas de poder internas

 

Los antecedentes económicos de China son de sobra conocidos, una mitad de su PIB se compone de inversiones de dudosa rentabilidad creando un exceso de capacidad enorme, actualmente se estima un uso inferior al 60% de media, y basándose todo ello en el crédito que ha otorgado un sistema financiero que ha multiplicado varias veces su tamaño en los últimos años. La rueda ya no da más de sí, por lo que olvídense de los crecimientos de doble dígito, eso es cosa del pasado. Ahora la pregunta es: ¿quién pagará la fiesta?

 

Y todo parece indicar que será el Gobierno central, que es quien tiene capacidad para ello. Es lo que todos esperan, lo esperan los depositantes bancarios, los esperan las autoridades locales, lo esperan las empresas… en China 'Papá Estado' es más que una metáfora, todos lo tienen presente en sus vidas. Generalmente, una discusión entre un acreedor sano y un deudor al límite acaba con un acreedor perjudicado, de ahí que se especule con el Gobierno central, pero Alemania ya ha demostrado que eso no tiene por qué ser así y el Gobierno central chino podría estar empezando a recular.

 

Son las autoridades provinciales y locales las que han llevado a cabo en su mayoría el 'macroestímulo' de 4 billones de yuanes para contrarrestar la crisis global y la falta de demanda externa, son a su vez los bancos quienes han financiado ese disparate, y son a su vez las autoridades locales y provinciales quienes implícitamente tienen el control del sistema financiero en sus territorios. Los roces son constantes, por ejemplo por las reiteradas falsificaciones de estadísticas de lo que unos se acusan unos a otros, por lo que se especula que esto puede ser un golpe en la mesa por parte del Gobierno central para recuperar el poder perdido en los últimos años.

 

Hay varios comportamientos que encajarían en esta teoría. Uno, que la ayuda del PBoC ha sido selectiva, no indiscriminada, lo que a su vez deja entrever que la entidad ayudada ahora “debe un favor”. Dos, si bien es una locura provocar una congelación del interbancario, que a su vez podría tener graves efectos en los préstamos y en toda la economía, lo cierto es que el interbancario no es una fuente muy importante de fondos en China salvo en el caso de las entidades medianas y pequeñas con un control más directo de las entidades locales. Tres, los 4 grandes bancos sí han recibido ayuda, pero de una forma mucho más sutil, vía ampliaciones de capital.

 

 

Fitch estima que en los últimos 10 días de junio vencen 1,5 billones de yuanes en productos WMP, paquetitos con préstamos de alto riesgo y alta rentabilidad, que los “depositantes–inversores” esperan recuperar, pues confían en 'Papá Estado'. El problema es que estos WMP están compuestos por préstamos que se sospecha están siendo refinanciados una y otra vez por las dificultades en el pago, lo que obligaba a los bancos a pagar los vencimientos emitiendo a su vez más WMP (¿Ponzi?) o recurriendo al interbancario. ¿Cómo harán ahora?

 

Carry trade

 

Carry trade es una palabra muy cool y molona, popularizándose que carry trade es pedir prestado dinero en Japón o EEUU, donde los tipos de interés son casi 0, e invertir en países con los tipos de interés más altos, quedándose con el carry. La película es un poco más compleja ya que si sólo nos fijásemos en el tipo de interés podríamos pedir prestado en Japón, invertir en Australia, y que el tipo de cambio nos hiciese en realidad perder. Es por ello necesario cubrirse o bien ajustar la apuesta por volatilidad.

 

 

Bilal Hafeez, de Deutsche Bank, nos facilita el trabajo en un magnífico documento, encontrando que el yuan es ahora mismo el mejor carry trade del mundo ajustado por volatilidad. ¿El problema? Que está en niveles totalmente extremos que podrían derivar en una ruptura brusca.

 

“In both cases, the carry trade started to unwind violently … The triggers for an unwind could come from each aspect of the carry trade.”

 

¿Y qué sucedió la semana pasada? Pues que Bernanke ha empezado a dejar caer que el dinero fácil tendrá fin, y si bien hay numerosas voces que apuntan a que se trataría de una simple estrategia para frenar la especulación y mejorar la “operación salida”, lo que es obvio es que señala un punto de inflexión y, por tanto, un suelo en los tipos de interés que podrían empezar a darse la vuelta. ¿Resultado? Entre otros podría modificar los comportamientos en el carry trade, y podría modificarlos de forma violenta.

 

 

Nadie sabe qué saldrá de aquí; China es un país acreedor, al contrario que muchos occidentales actualmente en crisis, y a su vez parece complicado que pueda sufrir una crisis en la balanza de pagos con las reservas existentes. No obstante, ni los recursos son infinitos ni lo existente garantiza ningún tipo de inmunidad, y a la vista está. De hecho, Nomura, banco japonés con cierta experiencia en lo que está ocurriendo, opina lo siguiente:

 

“We expect a painful deleveraging process in the next few months … Some defaults will likely occur in the manufacturing industry and in non-bank financial institutions. In particular, we see risks in local government financing vehicles, trust companies, property developers, credit guarantee companies, and leveraged manufacturers in industries with overcapacity problems.”

 

Duro proceso de desapalancamiento, defaults… Algo así dice la similitud de su curva de swaps con la curva de deuda pública americana en los momentos previos a la 'Gran Recesión'. Casualidad o no que todo el mundo se dé por enterado; la fiebre amarilla ya está aquí, falta saber cómo de virulenta es la enfermedad.