Un arma secreta contra la ‘japonización’

Es oficial. El mercado de forma agregada espera una ‘japonización’ de la Eurozona. Podemos observar el mercado de bonos, la inflación esperada, la bolsa, los swaps… y no encontraremos dato alguno para el optimismo. ¡Váyanse comprando un kimono si no lo han hecho ya! Y todo ello, aparentemente, por la recta actitud germana y su negativa a tomar medidas extraordinarias de cuantía suficiente. Draghi parece estar en un callejón sin salida, pero quizá tenga un as bajo la manga.

Por una parte, desde Alemania se dice “nein” a cualquier propuesta que camine en la dirección de compartir riesgos a nivel soberano, tratando de enseñarnos que debemos ser responsables de nuestras decisiones y no esperar que nadie nos ayude a cumplir los compromisos adquiridos. Vamos, que nada de aumentar el ‘riesgo moral’ con compras de deuda soberana. Por otra parte, Draghi quiere aumentar el balance del Banco Central Europeo en un importe aproximado de 1 billón de dólares para luchar contra la deflación y estabilizar la Eurozona pero, siendo un objetivo compartido por los analistas y sustancial en sus efectos, nadie parece entender de dónde saldrá tal cantidad de activos si no es comprando deuda pública. No hay ABS suficientes de las características buscadas.

Esto es, en donde existe un mercado de tamaño suficiente no se puede comprar, y en donde se puede comprar no existe un mercado lo suficientemente grande. No parece existir una solución a nuestro problema para expandir el balance del banco central y así cumplir con las premisas ‘nuevokeynesianas’ para evitar la ‘japonización’. Y sí, lo sé, no todo el mundo está de acuerdo con las medidas ‘nuevokeynesianas’, pero para encontrar una solución al sudoku debemos jugar con las reglas del sudoku, y hoy por hoy los banqueros centrales profesan el ‘nuevokeynesianismo’ en alguna de sus vertientes. Pensemos como ellos, pues.

¿Qué haríamos si fuésemos Draghi, creyésemos que lo correcto es expandir el balance del BCE, pero nos encontrásemos ante un aparente callejón sin salida por las limitaciones existentes? ¿Quizá desobedecer a Merkel? ¿Quizá comprar cualquier tipo de activo, bueno o malo y sea del tipo que sea, pero sin tocar la deuda pública? Las soluciones más obvias tienen obvias contraindicaciones. No obstante, quizá exista una posibilidad algo más rebuscada que se adapta perfectamente a lo que buscamos: el as bajo la manga de Draghi podrían ser los ABS soberanos.

Un asset-backed security, traducido al español como bono de titulización o valor respaldado por activos, es un título de renta fija cuyo rendimiento depende de los activos financieros que lo componen: préstamos al consumo, préstamos a pymes, tarjetas... En principio, su sentido es el de convertir en líquidos activos ilíquidos, en ocasiones trasformando su perfil de riesgo con ingeniería financiera o determinadas garantías. Es por ello que los ABS de deuda soberana no proliferan ya que, normalmente, estamos ante activos que ya son líquidos y solventes. Por ello, ¿para qué pagar a más intermediarios?

Sin embargo, en la Eurozona un ABS de deuda soberana sí podría tener todo el sentido, pues no solo hablamos de algo que facilitaría la vida a Draghi limitando el riesgo moral de la intervención y simplificando su ejecución; además, llevado a gran escala, podría convertir a la Eurozona en un mercado tan importante y líquido como Estados Unidos. Solo con las compras del BCE el mercado ya contaría con el suficiente volumen como para comenzar a desarrollarse. Por otra parte, la liquidez y solvencia también tendrían sentido, bien por ‘resucitar’ mercados como el griego, bien por cambiar el perfil de riesgo para que el BCE comprase activos de alta calidad y, por tanto, se generase la menor resistencia a la medida.

Esto es, si mañana las principales entidades financieras de la zona euro comienzan a empaquetar gran parte de la deuda pública que mantienen en balance, convirtiéndola en bonos con un reparto proporcional de cada país (por ejemplo, por su peso en el capital aportado al BCE o por el PIB), automáticamente tendríamos un activo comparable a la deuda pública estadounidense. Automáticamente, la Eurozona mejoraría su imagen de unidad, sin verse en la obligación de tomar medidas tan complicadas políticamente como una unión fiscal. Automáticamente, Draghi, que ya cuenta con consentimiento para comprar ABS, tendría un mercado lo suficientemente grande como para realizar una intervención de la magnitud deseada y, además, al ser productos con un reparto de deuda proporcional, la ejecución resultaría más sencilla que en la actualidad y no habría acusaciones de discriminación o favoritismos.

La medida poco a poco está contando con más apoyo, véase por ejemplo “A Silver Bullet for the European Crisis”, “Easing… quantitative easing – ECB versión”, “Banks Should Package Sovereign Bonds for ECB Purchase, OECD Says” o “A European market to rival US Treasuries”. Existen también propuestas similares, como por ejemplo “A safe asset for Eurozone QE: A proposal” en la que participa nuestro reputado Luis Garicano, donde se propone un bono sintético que cuente con los tramos de mayor calidad de los diversos países. Este conjunto de propuestas dejan entrever que estamos ante algo más que una hipótesis: estamos ante algo que, bien realizado, puede convertirse en realidad si se desea, sea instrumentado de una forma u otra.

Nos hallamos probablemente ante la medida más seria planteada hasta el día de hoy para que el BCE pueda aumentar su balance sin la resistencia germana. Por supuesto, es muy debatible si esta es la solución, si una nueva intervención con los bonos en máximos históricos puede ser adecuada, e incluso si hablamos de una ‘japonización’ en Europa o estamos ante algo de mayor envergadura, puesto que la inflación a lo largo del mundo marca mínimos. Todo ello es discutible, y mucho, pero si aceptamos las premisas ‘nuevokeynesianas’ creo que reconoceremos lo meritorio de la propuesta. ¿Será esta el arma secreta contra la ‘japonización’?