Bonos convertibles: ¿adecuados siempre para todos?

Las gestoras de fondos internacionales y la banca privada están bombardeando estos días a sus clientes recomendándoles la compra de fondos de bonos convertibles. Han captado muy bien tanto el temor del cliente particular a invertir en una bolsa movida al son de las noticias políticas y que trasluce el miedo a una recesión, como la esperanza que estemos ante un mercado barato si solucionamos los problemas. Tonto el que no tenga en su cartera un fondo de bonos convertibles.

Los  equipos de marketing  no han tenido que esforzarse mucho para convencernos de que es el activo ideal en tiempos de tormenta ya que combinan lo mejor de los dos mundos, el de renta fija y renta variable (participan del 70% de la subida de la bolsa pero sólo del 40% de la bajada). A tenor de su comportamiento en estos tiempos no podemos negar su utilidad.

Hay que tener en cuenta sin embargo los potenciales riesgos que se corren tanto en su vertiente positiva como negativa  m y que deriva de varias fuentes:

1)      Diferenciales de crédito. Al seleccionar la cartera hay que seleccionar una atractiva cartera formada por empresas de buena calidad crediticia y diferentes  sectores, intentando  que los spreads disminuyan  y que nos permitan  un devengo del cupón corrido compense las  elevadas comisiones de gestión. Muchas emisiones no tienen rating y la escasez de financiación en Europa para la recapitalización de los bancos va a penalizar las emisiones de bonos en los próximos tiempos.

2)      Volatilidad. Muchas veces mientras la volatilidad de las opciones de las acciones de renta variable varia sensiblemente la  implícita de los bonos convertibles lo hace  más lentamente ya que los flujos no son tan grandes. El arbitraje es una fuente potencial de beneficios.

3)      Tipos de interés. Actualmente hay una correlación inversa entre el activo sin riesgo (si es que los hay, llamémosle bono alemán o norteamericano) y bolsa. La duración de un bono convertible es bastante menor que la del bono ordinario por lo tanto no se beneficia ni perjudica tanto de la evolución de los tipos.

4)      Bolsa. Después de la caída de la bolsa la mayoría de los bonos convertibles  en cartera de los fondos  europeos tienen una delta entre el 20-35% lo que permite  participar de la revalorización de la bolsa entre un 1,75-3 % si la bolsa subiera un 10% en un año.

5)      Los bonos convertibles suelen tener clausula relacionadas tanto con las futuras operaciones corporativas de fusiones y adquisiciones que permiten al inversor beneficiarse de tales operaciones  modificando el ratio de conversión, como otras que aumentan el cupón a pagar por el emisor en función de ciertos ratios de solvencia y deuda.

La situación actual de diferenciales 400pb, con tires de los bonos corporativos del 6% y deltas bajas del 25%, permiten correcciones adicionales del 25% sin perder dinero. Por contra, subidas bursátiles del 10% nos permitirían obtener rentabilidades del 7-8%.

Sin embargo, olvidamos que es posible que si nos movemos en un entorno risk on-off con menor crecimiento, los diferenciales de crédito aumenten lo que podría disminuir considerablemente la rentabilidad prevista.

Para elegir un fondo de bonos convertibles tendría en cuenta más consideraciones para que aportara algo diferente a mi cartera:

a)      Debería no tener menos del  50% de exposición a emergentes.

b)      Parte significativa de su cartera la compondrían empresas de mediana y pequeña capitalización a la que no pudiera acceder a los mercados de opciones. Soitec en setiembre del 2009 emitió convertibles al 7% doblando su cotización en marzo del 2010, permitiendo al convertible participar en un 80% del alza. La empresa de lentes Essilor es otro buen ejemplo.

c)       Normalmente para las empresas grandes y de gran solvencia no parece haber ninguna buena razón para emitir convertibles.

d)      Uso activo del mercado de opciones (ejemplo: comprando puts si después de una fuerte revalorización de la acción, el bono se comporta como ésta).

e)      Gestión activa de la volatilidad comparando la volatilidad implícita de las opciones listadas con la del bono. Uso activo de cobertura de tipos de interés y del crédito.

f)       Clausulas protectoras en caso de movimientos corporativos y de dividendos. Clausula Ratchet como en el caso de Scottish  Power.

Para algunos gestores lo realmente  importante es asegurar que el suelo en la cotización del bono es realmente el suelo, por lo que es necesario comprar algo que sea realmente convexo (cuando sube la bolsa  participas sustancialmente de las ganancias, mientras que cuando bajas participas en las bajadas en una proporción menor). Como vemos en el gráfico en el año 2006 la delta de los convertibles alcanzaba  niveles superiores al 80%, lo que significaba que la ventaja comparativa de los convertibles desaparecía, por lo que algunos gestores decidieron afortunadamente separarse de su benmarch pues sus fondos se habían convertido en producto de renta variable.

Personalmente creo que es un producto muy complejo y cuyas ventajas son difíciles de percibir por un inversor individual y cuya diferenciación con otras combinaciones de productos más consolidados costará si se vende como un producto apto   para todos en todas las situaciones.

PD. : En el famoso debate, los aspirantes se olvidaron de tratar el origen de todos los males, la corrupción. ¿Por qué será?