¿Cautos en bonos de alto rendimiento?

Durante las últimas semanas parece haber una rara unanimidad entre muchas gestoras y bancos de inversión sobre la idoneidad, en el momento actual, de estar sobreponderado en renta fija de alto rendimiento (high-yield).

Razones no faltan entre las gestoras. El precio oficial del dinero tan bajo (no el real, al menos en España), que hace interesante jugar el carry trade o devengo, la política acomodaticia de los bancos centrales y las tasas tan bajas de impago que tenemos hoy día entre las grandes corporaciones, debido a la mayor fortaleza de sus balances en comparación con épocas pasadas.

Es conveniente a la hora de realizar una inversión saber de dónde venimos y si todos pensamos lo mismo (lo obvio no da dinero en las inversiones, ya que todo el mundo está ya invertido). No olvidemos el sabio consejo de Sir John Templeton: "La época de máximo pesimismo es el mejor tiempo para comprar y el de máximo optimismo el de vender”, ni el dicho de que “esta vez es diferente” no hace nada más que bajar la guardia en la vigilancia de nuestras inversiones.

Veamos los factores que influyen en los bonos de high yield:

a) El ciclo del crédito relacionado con la macro, que nos habla de la tendencia de tipos de interés, así como de los sectores endeudados.

b) La solvencia y credibilidad del emisor. ¿Tiene beneficios o pérdidas? ¿Genera cash-flow suficiente para el pago del servicio de intereses y repago del principal o, como muchas empresas españolas, se refinancia continuamente a tipos de interés más altos en una especie de huida hacia adelante? ¿Está la empresa en un sector boyante o en uno que languidece inexorablemente?

c) El precio del bono comparado con otros bonos de similares características.

¿De dónde venimos? En los tres últimos años, la revalorización obtenida en estos activos por los fondos líderes en este sector se acerca al 40%, lo que le asemeja más a un activo de renta variable en sus buenos tiempos que a uno de renta fija.

Durante la crisis financiera del 2007-2009, debido al pánico generalizado de los mercados que descontaban el fin del mundo y la desaparición de todo el tejido empresarial, los tipos de interés se situaron claramente por encima del 20%

Actualmente estamos cotizando a niveles del 7%, el mínimo en muchos años. Los factores que han influido en este descenso de tipos son:

a) Una mejoría en el sector financiero (verdadero corazón de la economía) principalmente en Estados Unidos.

b) Tasas de default más bajas de lo esperado debido al aprendizaje de la crisis y a que las empresas no se han embarcado en un ciclo de inversión expansivo como en otras épocas.

c) Tipos de interés excepcionalmente bajos en la deuda estatal segura, que ha forzado a los planes de pensiones y otros agentes a buscar rentabilidades asumiendo más riesgo para machear compromisos.

Pero ¿qué sucederá en este sector si nos encamináramos hacia una recesión? Un crecimiento débil como el actual puede devenir más pronto de lo que creemos en un estancamiento y después en una recesión, sobretodo en un mercado muy endeudado y con coste de las materias primas subiendo.

Aunque algunos crean que las empresas están exentas del riesgo que actualmente acecha a algunos países por su deuda, existe un vínculo más estrecho de lo que se piensa entre ambos ámbitos económicos (posibles subidas de impuestos para recaudar, mercados regulados, descenso del consumo, etc.).

¿Qué pasará en este mercado si las empresas siguen a los Estados y dejan de tener grado de inversión emisores tan voluminosos los españoles o italianos, que pueden inundar el mercado europeo con un volumen adicional del 20% en un corto lapso de tiempo?

A más papel, ampliación de spreads en el corto plazo y más liquidez, en un mercado que desde 1999 ha multiplicado su tamaño por cinco y que ha pasado de unas tires del 7,5 a unas del 5,5 este año, según el índice de JPM high yield.

Es impepinable que las tasas de impago subirían fuerte y rápidamente. Casas como Pimco están reduciendo su peso en ese sector, pues piensan que ya no compensa la ecuación riesgo.

Lo más normal es que las rentabilidades que obtengamos si invertimos ahora sean modestas, por lo que no hay que correr detrás de los precios, con la excusa de que no hay otras alternativas. La liquidez puede ser una de ellas esperando mejores oportunidades.

No obstante, hay algunos fondos de high yield que, adelantándose a lo que pueda venir, ofrecen algunas particularidades interesantes como especializarse en plazos cortos de dicha deuda, por lo que, en caso de recesión, se sufriría menos, y/o hacer pares de largos-cortos de crédito.Todo ello requiere una gestión activa de los fondos y hay gestoras especializadas en ello. Vigile sus fondos mixtos o de perfil moderado, ya que muchos están cargados de este tipo de activos, con rentabilidades que no volverán al menos en el corto plazo.