Agencias de rating, ¿los únicos demonios?

En los últimos días se han publicado interesantes noticias sobre las agencias de calificación de riesgos. Primero se supo que Fitch Ratings –agencia cuyo accionariado comprende el holding francés FIMALAC y la multinacional americana Hearst a partes iguales- decidió restringir todas las comunicaciones de ratings de entidades italianas tras la denuncia, en la ciudad de Trani, a Fitch Italia y dos de sus altos cargos por abuso y manipulación del mercado al emitir los ratings de la deuda soberana del país transalpino.

Posteriormente, se conoció el primer movimiento en positivo de un rating en la Eurozona desde el estallido de la crisis. Fitch aumentó la previsión de Irlanda (actualmente un BBB+) a estable, niveles no vistos para el país desde meses antes de que se supiera la noticia de su rescate en Diciembre de 2010. Finalmente, Moody’s se decidió a rebajar la nota de la deuda francesa un escalón de Aaa a Aa1, algo que ya había hecho Standard & Poor’s a principios de este año.

Asumiendo el riesgo de decepcionar a algunos, no voy a usar este espacio para atacar a las agencias. Ya se ha escrito mucho del lado de la oferta (la producción de ratings), de su papel en la crisis, de los conflictos de interés y de sus supuestos intereses especulativos y maquiavélicos.

Sin embargo, muy poco se ha comentado sobre la demanda, los consumidores de ratings. Aunque las comparaciones son odiosas, el caso me recuerda al debate sobre la prostitución: ¿se multa a quien presta el servicio, al cliente o a los dos? El caso no es trivial porque una de las razones por las que la burbuja se infló fue el exceso de dependencia de inversores e instituciones financieras en las calificaciones de estas agencias.

Un caso claro es el de la aseguradora americana AIG, con un inmenso numero de contratos derivados conteniendo clausulas que no obligaban a proveer garantías y colateral adicional salvo que su rating bajara de AAA, lo que provoco que tuviera que ser rescatada por la Reserva Federal en 2008 cuando Moody’s y Standard & Poor’s le bajaron la nota a AA. Este caso no es aislado. Las obligaciones de muchos contratos financieros están ligadas, en mayor o menor medida, a estas calificaciones.

Además, una gran parte de límites de riesgo impuestos por consejos y comités gestores de bancos, fondos y demás instituciones están ligados a estas calificaciones. Algunos fondos de pensiones solo tienen permitido invertir en activos con la máxima calificación (AAA ó Aaa). Incluso la rentabilidad de muchos fondos de inversión de renta fija también esta vinculada a índices que se construyen usando estos ratings. Por ejemplo, el Barclays Capital Euro Aggregate Bond Index que es uno de los índices de referencia en renta fija en la zona Euro, invierte únicamente en deuda calificada como investment grade (con rating igual o superior a Baa3 ó BBB-).

Por otro lado, la regulación bancaria también hace referencia continua a los ratings. Hace un par de semanas ya hablábamos del cálculo de los Activos Ponderados por Riesgo (APR) y del impacto de su calculo en términos de consumo de capital. Bajo los modelos estándar de cálculo de APR (los que utilizan los bancos mas sencillos), las ponderaciones que se asignan a los créditos que se conceden –y, por tanto, su coste en términos de capital- están mayormente basadas en los ratings de las agencias de calificación. Incluso algunos modelos internos de cálculo de APR, que son los utilizados por los bancos más sofisticados, utilizan estos ratings como parámetros.

Incluso los bancos centrales utilizan ratings como criterio para admitir o no garantías frente a la prestación de liquidez, por ejemplo a través de la ventanilla de descuento donde, de nuevo, la entidad tendrá que aportar más garantías a su banco central si la calidad del rating disminuye.

¿Que medidas se están adoptando en este sentido?

Para empezar, el mismo BCE ha estado estudiando planes para eliminar reglas de política monetaria basadas en ratings y calcular el valor de deuda soberana cuando se utilice como garantía por las entidades financieras utilizando análisis propios.

Una de las modificaciones a la Directiva Europea de Requerimientos de Capital (CRD), aprobada en 2010, exige a los inversores que inviertan en titulizaciones que realicen su propio análisis o due-diligence del producto. Si los inversores no hacen sus deberes, las ponderaciones de los activos para el calculo de los APR aumentan proporcionalmente hasta el punto de que la ponderación podría suponer una carga total de capital (o lo que es lo mismo, una ponderación de un 1250% ya que los APR se tienen que multiplican por un 8% para el calculo regulatorio del capital requerido). La Comisión tiene previsto implementar propuestas similares para gestoras, fondos y aseguradoras bajo modificaciones adicionales a las directivas correspondientes.

Recientemente también se han aprobado modificaciones de la Directiva Europea sobre Agencias de Calificación (CRA), que incluyen la obligación de que las entidades financieras analicen sus inversiones sin basarse exclusivamente en los ratings de las agencias, además de exigir a éstas mayor información sobre las entidades y productos que califican y los modelos que utilizan, para facilitar este análisis.

Aunque el esfuerzo en reducir la dependencia de los ratings puede tener algunos efectos positivos, especialmente si se complementa con una supervisión efectiva tanto de agencias como de sus clientes (algo que también contempla la Directiva), la realidad es que las calificaciones van a seguir jugando un papel fundamental en los mercados financieros. El negocio de las calificaciones esta basado en eficiencias de tamaño y economías de escala, donde los peces grandes se comen a los pequeños rápidamente. Con cada vez menos competencia en el mercado, y especialmente en las circunstancias actuales donde la reducción de costes es clave, no se pueden esperar muchos milagros en este sentido.

Haría falta un cambio fundamental de mentalidad en los inversores, y eso no es algo que la regulación pueda conseguir, al menos en el corto o medio plazo. Algunas propuestas prevén cursos de sensibilización en lugar de sanciones para reducir la prostitución callejera. ¿Haría falta algo parecido aquí?