Reflexiones sobre la inflación, los tipos y la bolsa

Las actuales cotizaciones parece que ya han recogido la desaparición del riesgo sistémico (¿hasta cuándo?) y algunos especialistas piensan que pueden subir todavía más. Alegan una posible expansión de múltiplos que suele darse cuando la inflación sube moderadamente (hasta el 3-4%) y que ello suele anticipar un mayor crecimiento.

Para ayudarnos dilucidar la cuestión, el Global Investment Yearbook 2013 publica un artículo interesante sobre si la inflación es positiva y buena para las acciones, cuyos puntos más interesantes a mi entender son los siguientes:

1) Hay que distinguir entre inflación de costes (salarios, materias primas), que erosiona los márgenes, e inflación de demanda, donde las empresas tienen poder de fijación de precios e incrementan los márgenes.

Mi opinión hoy en día es que con unos costes laborales unitarios tan bajos, intereses en mínimos, petróleo subiendo y fiscalidad empresarial por los suelos, los máximos en los márgenes los hemos visto en este ciclo, salvo revolución tecnológica y /o energética. Esto no quiere decir que se disparen inmediatamente.

2) En esta década, dada la estrecha relación entre tipos de interés reales bajos (incluso negativos) fomentados por los gobiernos para disminuir las tasas de paro y el porcentaje de deuda/PNB, es de esperar rendimientos inferiores a la media histórica en la bolsa.

3) El movimiento de la deflación hacia una moderada inflación suele conducir a un re-rating de las acciones o expansión de múltiplos.

4) Si por el contrario se disparara la inflación y la represión financiera desapareciera, altos tipos de interés reales conducirían a fuertes bajas bursátiles.

5) Hay que vigilar los salarios (2/3 de los costes como factor determinante de la inflación). Es necesario un crecimiento del PNB del 3,5% y tasas de desempleo alrededor del 5% antes de que los salarios empiecen a subir en USA.

6) La inflación de materias primas, si no va acompañada de incremento salarial, es muy perjudicial para los países emergentes, ya que es el anticipo de menor crecimiento futuro.

 

Las fuerzas desinflacionarias (robotización, internet, y capacidad productiva) aún tienen camino por recorrer.

7)    El mercado empieza a evaluar que la inflación, aunque actualmente parezca controlada, subirá a medio plazo e inesperadamente (más tarde que pronto) ya que, dada la experiencia de la Gran Recesión, los gobiernos tensionarán los tipos más bien tarde que pronto.

8)    Hay una distribución binomial entre inflación y PER. Si la inflación cae por debajo del 2%, el mercado descuenta deflación, menor poder de fijación de precios, menor PIB y exige mayor PER. Si, por el contrario, sube por encima del 4%, la situación implica subida de tipos de interese reales, sobrecalentamiento de la economía y política monetaria restriciva, menor crecimiento futuro y ganancias inferiores. Es un proceso que se autoalimenta incrementando la volatilidad de las expectativas inflacionarias.

9)    Los tipos de interés reales altos son malos para las acciones, porque suben los costes financieros, la tasa de descuento aumenta, el valor presente de los activos disminuye, existen otras alternativas de inversión, el servicio de la deuda gubernamental se incrementa y los mercados piden mayores tipos ante la debilidad de las cuentas públicas.

 

 

10) Los autores del estudio son de la opinión de que la situación actual mantendrá la represión financiera y que la futura subida de tipos conllevará una bajada en los tipos de interés reales para estabilizar la carga de la deuda. Así, para estabilizar la deuda estatal y el desempleo, los tipos de interés reales deben ser -1,6% en USA.

11)  La apuesta realizada es que las expectativas de inflación subirán (y no olvidemos la estrecha relación de los últimos años con el PER del SP500) porque los mercados evaluarán las expectativas de los fracasos de la política monetaria, pero que la inflación se mantendrá controlada. Además, los tipos de interés reales caerán a pesar de una ligera subida de los tipos nominales.

12) Por tanto, si nos queremos cubrir de la inflación hay que comprar en el mundo desarrollado: activos reales baratos, como inmobiliario en EEUU, Alemania Japón, centros comerciales en Reino Unido (dado el alto gap entre su rentabilidad por alquileres y los tipos de los bonos indiciados a la inflación); compañías con precios de sus productos relacionados con la inflación (auopistas?); empresas de crecimiento, ya que, al caer los tipos reales, los activos de mayor duración se beneficiarán de una menor tasa de descuento; minas de oro; las acciones mineras de oro lo han hecho mucho peor que el oro y si los tipos caen, el oro debería subir

13) Si el anterior análisis estuviera equivocado y los mercados y gobiernos no lograran controlar la inflación y los tipos reales subieran habría que invertir en acciones con duración corta (alta rentabilidad por dividendo) y alimentación y retail (capital circulante negativo).

14) Existe una débil correlación positiva entre inflación y el comportamiento de las acciones relacionadas con las materias primas. Únicamente cuando hay un fuerte incremento en los precios del petróleo, las empresas integradas de petróleo lo hacen mejor, al igual que sucede cuando el mercado cae. Parece que estas acciones son actualmente una cobertura peor para la inflación, dadas las fuertes necesidades de capital, que actualmente están a en máximos, lo que parece ser malo para los precios y es negativo para la generación de flujos de caja libre.

PD: Crecen las adhesiones a la solicitud del premio Nobel de Economía para el vicepresidente del Consell Excmo Sr. José Ciscar. Su descubrimiento de que la economía nada tiene que ver con recursos limitados y usos alternativos, puesta de manifiesta en el pago de los intereses del préstamo de Bankia al Valencia del cual el Instituto Valenciano de Finanzas era avalista, supone una revolución en la materia (se espera que Montoro encabece el manifiesto pro-premio Nobel).

Así pues, dejemos de quejarnos los acreedores de la Generalitat de que hay dinero para unas cosas y no para otras.