Más sobre la burbuja de bonos

“Un ajuste abrupto en los tipos de la deuda soberana… o en las primas de riesgo en mercados donde los rendimientos de los bonos están comprimidos, podría resultar en… perdidas directas para inversores de renta fija – incluyendo bancos y aseguradoras –, y otros efectos indirectos en los bancos.”

Así reflejaba el BCE, en su recién publicado informe de estabilidad financiera, los peligros de los históricos niveles de precios y rendimientos en el mercado de bonos. Algo de lo que se ha hablado mucho últimamente, y que ha adquirido más relevancia tras el aumento de los rendimientos –y su correspondiente caída de precios– de la deuda americana en el mes de mayo, anticipando un progresivo final del QE3. En el siguiente gráfico se puede observar, por ejemplo, el reciente cambio de tendencia alcista del yield del pagaré a 10 años del Tesoro americano.

 

Aunque las variaciones de precios en sí mismas no deberían sino reflejar los cambios en el apetito al riesgo y los correspondientes diferenciales, el problema de base es el claro desalineamiento que se ha producido entre precios y fundamentales, tanto en deuda soberana como corporativa, como señalaba estupendamente Daniel Lacalle en su post 'La Gran Burbuja'. Esto se puede observar claramente en el siguiente gráfico del BCE, que compara la deuda pública sobre el PIB y sus rendimientos para Japón y EEUU. Más deuda, y más barata, vamos.

 

¿Cómo evitar el temido aterrizaje forzoso? Un análisis de los factores detrás de los movimientos de demanda y oferta nos puede dar pistas al respecto, y en este sentido, merece la pena echarle un ojo al reciente estudio del Banco de Pagos Internacionales, que analiza el aumento de demanda de activos seguros como garantías. Fijémonos en los bonos soberanos.

Factores que habrían impulsado la demanda:

- la percepción de un mayor riesgo de contrapartida, y el correspondiente mayor coste de la financiación no garantizada, lo que aumentaría el uso de garantías y necesidad de activos seguros.

- el aumento del riesgo soberano, especialmente en la Eurozona, que propiciaría el movimiento de capital hacia los safe havens.

- el aumento de las reservas del sector público de moneda extranjera, concentradas principalmente en deuda soberana (aumento de unos 4 billones de dólares en los últimos 5 años).

- la expansión del balance por parte de los bancos centrales.

- la necesidad de una mayor cantidad de activos líquidos por parte de las entidades financieras. Además de las nuevas políticas de riesgo de las entidades y requerimientos propios derivados del proceso de desapalancamiento, cabe destacar los nuevos requerimientos de Basilea III y, en particular, la nueva ratio de cobertura de liquidez (LCR), de la que ya hablamos en otras ocasiones. Se estima que hacen falta unos 2,2 billones de dólares adicionales de activos líquidos –en su mayoría deuda pública–, para cumplir con los nuevos requerimientos. Esta cifra sólo incluye los 209 bancos más grandes y excluye activos por encima del mínimo que serían necesarios para su gestión. Otras reformas, como la necesidad de liquidar derivados en cámaras de compensación y liquidación, podría añadir en torno a medio billón más.

De acuerdo con estimaciones del Banco de Pagos Internacionales, el aumento total de la demanda de activos de alta calidad (no únicamente deuda soberana) durante los próximos años podría rondar los 4 billones de dólares.

Factores que modificarían la oferta:

- la reducción de la calidad crediticia, y disminución de activos disponibles de alta calificación.

 

- el aumento del déficit público y aumento de emisión de deuda.

 

Observando los factores mencionados, y asumiendo que el objetivo sería un ajuste progresivo de oferta y demanda vía cantidades –y en menor medida, precios–, evitando cambios abruptos, parece claro que la sustitución de los estímulos de los bancos centrales debería ir acompañada de una mejora de los fundamentales y de la calidad crediticia, pero también de una reducción significativa del déficit público. Volvemos a la historia de siempre. Esperemos que Bernanke, Kuroda y Draghi no la ignoren cuando decidan levantar el pie del acelerador.