¿Ha llegado el momento de subir tipos en EEUU? Janet Yellen en el espejo de la historia

En 1924, en medio de una sólida recuperación económica, la Reserva Federal de EEUU redujo los tipos de descuento desde el 4,5% al 3%. Benjamin Strong, el carismático presidente de la Reserva Federal de Nueva York, fue el gobernador que más defendió enérgicamente dicha bajada de tipos. EEUU había salido reforzado de la Primera Guerra Mundial como primera potencia económica mundial, mientras que Gran Bretaña, que hasta 1914 había sido el centro de la escena financiera internacional, veía cómo su influencia menguaba, entre otras cosas porque tuvo que abandonar el patrón oro durante la guerra, y por tanto, abandonar la ventajosa posición que le había permitido ser el corazón de las finanzas internacionales desde 1870.

Para muchos economistas, incluido Benjamin Strong, la clave para recuperar el antiguo sistema internacional, que tan bien había funcionado entre 1870-1914, era que Gran Bretaña volviese cuanto antes con el patrón oro al tipo de cambio de preguerra. EEUU lo había mantenido durante la guerra, y dada la inflación que había sufrido Gran Bretaña durante el conflicto, volver al cambio de preguerra (que era 4,86$/£) les suponía un gran ajuste en precios, con consecuencias negativas para la producción y el empleo.

En 1924, aunque Gran Bretaña había hecho grandes esfuerzos para apreciar su moneda respecto al dólar y alcanzar la tan ansiada paridad de preguerra, todavía tenía un tipo de cambio devaluado en torno al 10%, por lo que la Fed debía resolver un dilema: o bajar los tipos de interés y ayudar a Gran Bretaña a cerrar esa brecha para alcanzar de nuevo el tipo de cambio de preguerra (gracias a los movimientos de capitales que se producirían de EEUU a Gran Bretaña dado el diferencial en los tipos de interés), o subir los tipos para no inflar más la burbuja que se estaba empezando a gestar en EEUU. La Fed optó por la primera opción (estabilidad externa) y Gran Bretaña pudo volver al patrón oro en 1925 (para volver a abandonarlo en 1931). A nivel interno, sin embargo, el resultado fueron burbujas inmobiliarias desde 1925 hasta 1928 en Florida, Chicago, Detroit y Nueva York, además de la gran burbuja bursátil que culminó en el “crash bursátil” de 1929. A posteriori, es fácil ver que la Fed cometió un gran error.

Janet Yellen y sus colaboradores se enfrentan a un dilema similar al que tuvieron que afrontar Strong y compañía en la década de 1920

Janet Yellen y sus colaboradores se enfrentan a un dilema similar al que tuvieron que afrontar Strong y compañía en la década de 1920 en la próxima reunión de la Fed el 15 y 16 de Diciembre, pero bastante más fácil de solucionar. Más fácil porque en este caso no hay conflicto entre la estabilidad interna de EEUU y la estabilidad internacional. A pesar de que muchos analistas consideran el buen comportamiento de la tasa de paro de EEUU como razón principal para subir los tipos, la verdad es que el mercado de trabajo estadounidense está algo lejos de lo que podría considerarse una situación ideal, dada la temporalidad de los puestos creados y el históricamente bajo porcentaje de participación de la población activa. A nivel externo, la ralentización de China y su impacto en el mercado mundial de materias primas está suponiendo un duro ajuste para muchas economías emergentes que, además, tienen su deuda externa en dólares (el “pecado original”), y para las que adicionales apreciaciones del dólar supondrían tensar una cuerda que no se sabe cuánto más podrá aguantar.

Incluso si uno admite la debilidad del mercado de trabajo estadounidense, muchos economistas argumentarán que la subida de tipos es todavía necesaria dado el “riesgo” de creación de burbujas financieras. La verdad es que los economistas sabemos más bien poco del impacto de los tipos de interés sobre la economía, especialmente en situaciones tan extraordinarias como las que vive la economía mundial hoy en día. Tras 7 años consecutivos de tipos extraordinariamente bajos, EEUU no ha creado ninguna burbuja financiera (la renta variable está cara, bastante cara, pero no en “niveles burbuja”), a pesar de que muchos economistas vienen avisando de unos riesgos que no se han materializado todavía.

Una subida de los tipos (a través de su impacto en el tipo de cambio) tendría unas consecuencias muy negativas en la balanza de pagos estadounidense

Por otra parte, una subida de los tipos de interés (a través de su impacto en el tipo de cambio) tendría unas consecuencias muy negativas en la balanza de pagos estadounidense. Una de las razones por las que el déficit de la balanza de pagos ha logrado estabilizarse (como porcentaje del PIB) en los últimos años ha sido gracias al largo período de un dólar débil. Sin embargo, las apreciaciones del dólar durante el 2014 y 2015 hacen que ese ya no sea el caso. A tipos actuales y asumiendo tasas de crecimiento del PIB del 2% en términos reales para EEUU, y de alrededor del 3,5% en el resto del mundo, estimo que EEUU alcanzaría un déficit por cuenta corriente de unos 900.000 millones de dólares en 2018 (en torno a un 4,5% del PIB) - y créanme, un déficit de 900.000 millones en la cuenta corriente americana es el mayor catalizador de burbujas financieras que uno pueda imaginar, como comprobamos en 1998-2000 y en 2004-2007-.

En resumen, la subida de tipos es una muy, muy mala idea. No soluciona ni los problemas que pueda tener la economía estadounidense ni los de la mayoría de economías del mundo. ¿Por qué entonces la Fed sigue considerando la posibilidad de subir tipos si es tan mala idea? No tengo una buena respuesta. Para ello, lean a Krugman.

Javier López Bernardo, Ph.D. CFA Candidate, Miembro de CFA Society Spain