Fuegos de artificio bursátiles o la verdadera clave de la crisis

Dado que el parámetro que define la crisis actual es el crédito, resulta evidente que habrá que atender a su evolución para identificar cuán cerca estamos o no de su resolución. Un silogismo simple que, sin embargo, no siempre encuentra acomodo en la mentalidad de los inversores. De hecho, muchos de ellos se siguen aferrando al carácter anticipatorio sobre la realidad económica de las bolsas para tratar de vislumbrar la luz que, antes o después, tendrá que asomar al final del túnel por el que hoy discurrimos, financieramente hablando. Sin embargo, en tanto no se produzca la estabilización de los mercados de deuda y financiación, y con ella se recupere la confianza  en el sistema financiero tal y como quede finalmente configurado, lo que ocurra en el resto de los activos no serán sino fuegos de artificio sin una base de realidad firme en la que sustentarse. De ahí que sea tan interesante el post que les traigo hoy.

Lo firma el sudafricano Prieur du Plessis cuyo boletín, Investment Postcards from Cape Town, frecuenta asiduamente mi correo electrónico. Creo que ya me he referido a él en alguna otra ocasión. Pues bien, este analista ha sistematizado bastante bien los parámetros que hay que vigilar tanto para certificar el estado actual de la cuestión crediticia como para valorar adecuadamente el impacto real de las distintas inyecciones de liquidez y capital llevadas a cabo por las autoridades monetarias. Su Credit Crisis Watch, que actualiza periódicamente,  es un esquema muy básico de nueve puntos, que explica con una sencillez sorprendente y que no me resisto a compartir con todos ustedes para que, en la medida de sus posibilidades, lo puedan monitorizar. Probablemente cuando se publique este artículo las cifras bailarán algo. Trataré de que no sea así. Si Dios quiere, el jueves habré dicho adiós a la miopía para siempre, gracias al láser, y la convalecencia me impedirá estar tan al día como deseara. Por tanto, y como excepción, tomen más el todo que la parte y sean benevolentes. Son más importantes los conceptos que los datos, no les quepa la menor duda.

El documento se explica sólo por lo que me limitaré a recoger, de forma abreviada, sus elementos fundamentales añadiendo a cada apartado una coletilla final de POSITIVO/NEGATIVO en función de que haya avanzado hacia la normalización o no en los últimos meses. Las conclusiones son evidentes. Les invito a resistir hasta el final. No obstante, y como siempre, queda a su disposición el enlace al original y sus numerosos y reveladores gráficos.

1.     LIBOR o London Interbank Offered Rate. Tipo de interés  al que se prestan los bancos entre ellos. Varía en función de los plazos. El tres meses en dólares alcanzó el 10 de octubre el 4,82% y, tras hacer un suelo en el 2,13% en noviembre, en la actualidad transita por el 2,20%. Un 1,2% por encima del tipo oficial del dinero en Estados Unidos frente al 0,5% de principios de año. POSITIVO pero...

2.     LETRAS DEL TESORO. Son el indicador de la rentabilidad sin riesgo. Tomaremos la referencia a tres meses con objeto de hacer homogéneas las comparativas temporales. Su rendimiento es cero (0,015%) desde hace un par de semanas. La extrema aversión al riesgo y las compras de cara al cierre de ejercicio están provocando que los inversores asuman retornos reales negativos a la vez que el Tesoro se financia gratis a corto plazo. NEGATIVO.

3.      TED SPREAD. Es la diferencia entre 1 y 2, LIBOR menos LETRAS a tres meses. Sería la definición de prima de riesgo del sistema financiero privado. Si se incrementa es porque la percepción del riesgo de contrapartida es peor y viceversa. De los máximos de 4,65% alcanzados el pasado 10 de octubre, se pasó al 1,75% un mes más tarde, mientras que en los últimos 30 días ha repuntado al 2,18%. Indirectamente mide igualmente el riesgo percibido en la economía, dado el carácter fijador de precios para los distintos agentes económicos del propio sistema financiero privado. POSITIVO pero…

4.     DIFERENCIAL LIBOR-OIS (Overnight Index Swap). Compara el LIBOR con la financiación a día de la Reserva Federal. Es otra medida de tensionamiento de los mercados de crédito. Coste adicional de financiación de la banca en general e indicador indirecto de la disponibilidad de fondos en el mercado intradiario que se derivaría de los movimientos en el sustraendo. Al igual que ocurría en el caso anterior, si se incrementa implica un aumento del riesgo percibido por el mercado y viceversa. Su evolución ha sido similar a la del TED Spread, si bien ha rebotado con mayor fuerza que el anterior. POSITIVO pero…

5.     TIPOS HIPOTECARIOS. Con ellos trata de analizar la normalización de la financiación inmobiliaria. Se toma la referencia fija a 30 años que ha pasado, gracias a la actuación de la FED sobre las grandes agencias gubernamentales, del 6,36% de finales de octubre al 5,53% de la semana pasada, mínimo plurianual. Un parámetro, a mi juicio, de poco valor per se, que sólo encontraría justificación puesto en consonancia con el volumen de préstamos concedidos y que se distorsiona notablemente en cuanto se superan los límites de la garantía estatal tal y como señala este interesante post. En cualquier caso, POSITIVO.

6.     PAPEL COMERCIAL NO FINANCIERO. Se trata de determinar cómo evoluciona la financiación del circulante de las empresas. Para ello utiliza el diferencial A2P2 que compara papel comercial de alta calidad (AA) con papel comercial de baja calidad (A2/P2) a 30 días. En una semana ha pasado del 4,27% al 4,83% poniendo de manifiesto la dificultad de las empresas menos saneadas para encontrar liquidez en el mercado. Se trata de una nueva indicación de aversión al riesgo. No hay que olvidar que, por una parte, hay que añadir a ambos activos financieros el tipo de referencia en vigor y, por otra, que el spread estaba en 0,9% a principios de octubre. Ha multiplicado por cinco en poco más de un mes y subiendo. NEGATIVO.

7.     INDICE DE CONFIANZA DE BARRON´S. Similar al anterior, funciona como un cociente o división entre la rentabilidad media exigida a los bonos de mejor calidad y la requerida a aquella deuda empresarial de calidad intermedia. También contribuye a medir el apetito por los activos menos seguros. En la medida en que el ratio se contrae, implica que la prima exigida al endeudamiento de menor calidad es mayor y viceversa. Pues bien, de septiembre a aquí se ha colapsado y sólo en la última semana se ha visto un mínimo repunte esperanzador. NEGATIVO pero…

8.     RENTABILIDAD EXIGIDA A LOS BONOS BASURA. Vistos los dos elementos anteriores a pocos sorprenderá que, de acuerdo con el agregador de Merrill Lynch, referencia sobre el particular, se haya disparado el retorno exigido por los inversores para adquirir renta fija de máximo riesgo crediticio. El diferencial en los 10 años supera el 20% tras haber multiplicado por más de siete veces desde el verano pasado. Teniendo en cuenta que el bono a diez años estadounidense cotiza alrededor del 3%, eso implica un coste de financiación anual en la próxima década cercana al 23%. Con el mercado primario cerrado y las posibilidades de refinanciación limitadas, estas compañías parecen condenadas a una muerte segura.

9.     CDS o CREDIT DEFAULT SWAPS. Son seguros que miden el riesgo de impago de un determinado activo, soberano o privado, en términos absolutos (coste por cada 10.000 unidades monetarias de cobertura), no como diferencial frente a una referencia. Pues bien, aquí el deterioro ha sido abismal en las últimas semanas superando el iTraxx (más calidad) el nivel de los 200 puntos básicos mientras que el Crossover (menos calidad) ha dejado atrás hace tiempo los 1000, recuperando los viejos máximos. Por lo que respecta al riesgo país, el repunte desde principios de año (merece la pena ver el cuadro que el autor incorpora) es espectacular. En el caso de España se ha pasado de 18,2 a 1 de enero a 115 en la actualidad. Casi nada. Por cierto, ojo con Venezuela y Argentina. NEGATIVO.

No hay que ser un lince para extraer conclusiones preocupantes de todo lo anteriormente expuesto. Es verdad que hay que matizarlas por el efecto final de año al que ya hemos hecho referencia y que siempre produce distorsiones de cara a la foto de final de ejercicio. Y más en un año como este que casi todo, salvo la renta fija soberana, se ha colapsado. Pero aún así, lo primero que se ve es que, mientras la financiación bancaria ha mejorado sustancialmente, gracias no lo olvidemos a la masiva intervención pública en el sector, todo lo que es el crédito empresarial, a distintos plazos, sigue extraordinariamente tensionado y encareciéndose (¿efecto crowding out?, ¿ausencia de voluntad prestamista de las entidades?, ¿ambos?), especialmente en aquellas compañías que presentan alguna duda razonable sobre su modelo de negocio o la viabilidad de su balance. Dado que en el entorno actual, gran parte de las firmas cotizadas entran, en mayor o menor grado, en este último saco, el resumen es evidente: a la caída en las ventas y la imposibilidad de mejora de los márgenes pese a los peores costes de aprovisionamiento, dada la competencia por la supervivencia, se suma la obligación paralela, por la ausencia de refinanciación, de reducir el tamaño del balance mientras se mantiene la actividad en un ambiente de ausencia de dinero a precio razonable para circulante y de un coste impagable por las empresas para la financiación de sus inversiones. Casi nada.  Mirar la bolsa está bien como divertimento. Pero no pierdan el foco. A día de hoy es la deuda la única que determinará el suelo de esta crisis y ayudará a la recuperación de la confianza. Entretanto, lo dicho, fuegos de artificio.