Esa fusión fantasma que nunca se concretará

Fue a las puertas de las vacaciones estivales de 2008, en concreto el día primero de agosto, que servidor decidió hincarle el diente a una de las operaciones que más páginas habían llenado en la prensa económica esos días: el potencial acuerdo entre British Airways e Iberia para integrar ambas compañías. Con el mismo titular que encabeza este post, subrayaba entonces la condición de fantasma de una unión cuyos detalles se habrían de concretar, ni más ni menos, en el plazo de doce meses desde la firma del acuerdo de intenciones, cosa nunca vista que llevaba a este modesto analista a concluir que “la posible fusión entre Iberia y British, en la forma en que está concebida de partida y con todos los interrogantes que pesan sobre ella, tiene pocos visos de salir adelante salvo que haya una conjunción de circunstancias que, a día de hoy, están lejos de materializarse”.

Pues bien, transcurridos diez meses desde aquella aventurada afirmación a la que conducía, sin embargo, el mero sentido común, tal escenario no sólo no se ha concretado –hubiera sido un auténtico milagro- sino que se ha visto afectado negativamente por una serie de factores que dificultan aún más su materialización. No me estoy refiriendo tan sólo a lo que se percibe a primera vista, esto es, el deterioro de los fundamentales del negocio como consecuencia de la crisis: menor tráfico aéreo, endurecimiento de las condiciones de financiación, repunte de los precios del crudo y similares. Una realidad que podría incluso haber acelerado el proceso de integración al actuar como “ese resorte de supervivencia, probablemente inevitable, que ayudará a optimizar rutas, centralizar aprovisionamientos y proteger cuotas de mercado”, como señalábamos entonces. Que va, estoy pensando en un elemento que fue desde el principio esencial en las negociaciones para la consolidación: el agujero del fondo de pensiones de la compañía de bandera de las Islas.

Un problema éste que es recurrente –la quebrada General Motors inyectó 19.000 millones en su fondo hace cinco años sólo para encontrarse ahora con un déficit similar- al depender no tanto de las aportaciones de las compañías cuanto del comportamiento de las inversiones a que las mismas se destinan. Y que, en consecuencia, no ha ido a menos sino a más de un año a esta parte ya que, como se encarga de recordarnos Deutsche Bank en el último informe publicado por el equipo que desarrolla su Metodología CROCI, Cash Return on Capital Invested, ahora liderado por el entrañable Francesco Curto, la pérdida media de las carteras societarias en 2008 fue de un 27%. El CROCI es un modelo de valoración de empresas que compara rentabilidad de activos con sus beneficios tratando de minimizar el impacto de todos aquellos elementos no objetivos que pueden distorsionar la foto.

En dicha nota, DB se centra precisamente en las consecuencias de esa responsabilidad adquirida frente a sus trabajadores por muchas firmas, en el ámbito fundamentalmente japonés y anglosajón, y que pueden “afectar a su posición competitiva, sus decisiones de inversión, el abono de dividendos y su capacidad de financiación en un entorno de competencia por los recursos con el Estado”. Un documento muy interesante que aborda las posibles soluciones, tanto a corto como a largo plazo, de un problema que es clave de cara a la adecuada selección de sectores y acciones por parte de los inversores. Y que, a nivel compañía, presenta claros perdedores, uno de los cuales es, sin duda, la propia British Airways.

Y es que la aerolínea británica aparece en todas las tablas de alerta desarrolladas por los analistas del banco alemán. Así, el déficit de su fondo de pensiones equivale a 1,33 veces su capitalización bursátil, medalla de bronce sólo por detrás de General Motors y AMR. Supone un 28% de su EV o Valor Compañía, que incluye deuda, lo que le otorga el dudoso privilegio de liderar este ranking por delante de Fujitsu y Bae Systems. Necesitaría destinar el 29% de su generación anual de caja durante cada uno de los próximos 10 años para cubrir el agujero, suponiendo que su cartera ofrece retornos en la media histórica de los activos que la componen. Y sería, por tanto, una de las firmas que mayor impacto en su posición de liquidez tendría como consecuencia de esta necesaria contribución para cubrir las responsabilidades adquiridas con sus empleados.

Un panorama financiero cuando menos complicado que le convierte en un socio incómodo para Iberia por muchas ventajas operativas que la integración presente. Una operación fantasma, como señalábamos hace ahora casi un año, de imposible concreción a día de hoy. En un sector donde la consolidación es, en muchos casos, la única vía de supervivencia, volverán a estar sobre la mesa todas las alternativas posibles, con Air France jugando un papel relevante. No la pierdan de vista. Nadie, sin embargo, quiere a día de hoy casarse con British Airways, como demostró hace bien poco la propia Qantas, por más que sus directivos sigan creyéndose la mamá de Tarzán. Esta novia trae una dote envenenada junto al ramo. Ay del que, en un arrebato de pasión, termine cayendo en sus brazos.