Abengoa: trileros a los que descubren dónde está la bolita

El pasado mes de marzo advertimos, en un artículo recuperado por El Confidencial este viernes, que algo olía a podrido en Abengoa. Pese a la euforia de las presentaciones corporativas de sus directivos, entusiasmo respaldado por un comportamiento bursátil estelar, los números no cuadraban ni en la generación de caja ni con la deuda neta y aconsejábamos mantener la prudencia con el valor ya que, si cesaba la rotación de activos o los ingresos, la compañía podía petar.

Lo que entonces parecía la boutade de alguien empeñado en llamar la atención con sus apocalípticas predicciones -McCoy, tú siempre igual- ha ido cobrando peligrosos visos de realidad en los últimos días.

Solo desde la impunidad del trilero, de aquel acostumbrado a esconder la bolita con interminables cambios de su perímetro de consolidación (84 altas y 12 bajas en lo que va de 2014), o con reclasificaciones de partidas contables a su antojo sin consecuencia alguna, se puede entender algo tan burdo como clasificar en los resultados a 30 de septiembre como deuda sin recurso lo que tiene garantía de la matriz, por más que esos bonos ‘verdes’ sean considerados como financiación puente.

Muchos inversores no han tardado en preguntarse si ‘date, ¿aquí hay solo este tomate?’ y se han puesto manos a la obra para identificar otras incongruencias en los números de la firma de ingeniería.

No es difícil encontrarlas por más que el Grupo cuente, según reconoce, con 603 empresas subsidiarias, 20 sociedades asociadas y 26 joint ventures, motivo suficiente como para arquear las cejas. ¿De verdad es necesario tal entramado? Ummmm.

Para ello, es mejor acudir a la información oficial que remiten a los distintos reguladores, ajena al triunfalismo de los documentos corporativos para inversores y analistas, esos que en la revisión del plan estratégico de septiembre no dudaban en afirmar que Abengoa valía un 140% de los niveles por lo que cotizaba entonces (3.800 millones de euros frente a los 1.300 de cierre del viernes) gracias a un múltiplo de EBITDA irreal para un conglomerado de alto riesgo regulatorio en todos los países en los que opera –que se lo digan, si no, con la victoria republicana en el Senado de Estados Unidos- y una estimación de la deuda corporativa neta ficticia, ya que la tesorería que la minora no es tal y su alcance es interpretable, a la vista de los hechos.

Así lo que se descubre en las cuentas a nueve meses es que la empresa, pese a facturar más de 5.000 millones de euros, no gana dinero: prácticamente todo el beneficio operativo se lo comen los costes financieros y si puede maquillar algo su resultado contable es gracias a la activación de unos activos fiscales diferidos que ascienden, ni más ni menos, que a 1.435 millones de euros en el balance. Otro riesgo significativo, su recuperación, en caso de cambio de tratamiento. En cualquier caso, por más que mejora el resultado de todo 2013 en tan solo nueve meses, haber hecho crecer el número de acciones en circulación un 55% en el periodo –sí, han leído bien- hace que el beneficio por acción se desplome. Y lo que te rondaré morena con los convertibles que están por venir.

No es la única paradoja significativa. Las comparativas no son homogéneas: parte se hacen con el 31/12/2013, parte con septiembre del mismo año. En el estado de generación de caja se ve, como ya comentamos en nuestro post original, que solo la rotación de activos y la constante apelación de fondos al mercado evita que no se hunda. No hay amortización ni ajuste a valor real del fondo de comercio. El uso de los derivados como instrumento de cobertura de variaciones en divisa y tipos de interés es ruinoso, si es que alguien llega atender la Nota 11 que los recoge. Hay un trading que se antoja excesivo sobre acciones propias (Nota 14).

Más.

No se deben perder la famosa Nota 15.1 sobre esa nueva modalidad de bono garantizado por la matriz o alguna de sus subsidiarias sin recurso a ellas, novedad de novedades. Por cierto, que Abengoa Greenfield incluía en el folleto de su emisión la realidad del endeudamiento del Grupo a través de este revelador cuadro, que admite pocas dudas salvo... cuando ha interesado esconder quién lo avala. Sigo. La 16.2 reconoce la emisión de papel comercial en Irlanda a un año: un nuevo producto, un nuevo mercado, casi 550 millones y un plazo demasiado corto para tanta complicación. Por cierto que habrá que ver, Nota 26, qué ha pasado con el bono de Abengoa Yield que cerraba hoy y con el que se iban a adquirir determinados activos a la matriz. Si se ha caído, ¿cómo afectará a sus estimaciones? La rueda debe seguir girando. Si no...

Para esta mañana la compañía ha convocado a primera hora al mundo financiero para aclarar su situación. La sombra de la sospecha pesa sobre ella. Dos rectificaciones sustantivas en un año, la de marzo sobre la firma de las cuentas y la de ahora, son demasiados para este conglomerado de empresas, que se mueve en el filo de la navaja financiera. Unan una pléyade de movimientos para captar liquidez a un coste demasiado caro, desde demasiados sitios distintos, pese a defender formalmente una posición de activos líquidos y equivalentes enorme y proclamar a los cuatro vientos su mejora de ratios financieros y el temor está servido.

Ya saben, mejor miren lo que hacen, no lo que dicen (Actualización a las 11:30. Interesante el documento de esta mañana: el múltiplo de la deuda corporativa neta, si se le une la financiación puente que es garantizada por la matriz, pasa de 2,1x a 3,9 si bien el objetivo es que esté por debajo de 5 en 2014. De nuevo un galimatías para los no ilustrados. Habrá que ver qué implica esto en términos de covenants y cómo se lo tomarán bonistas y bancos).

Porque, como señalamos hace nueve meses, algo no cuadra.

Y cada vez menos.

Sigan alerta.

Buena semana a todos.