Moody's no rebajara la calificacion de nuestra deuda hasta el grado que se merece

Después de las noticias sobre Grecia y Portugal, ¿rebajarán las agencias de calificación el rating de la deuda soberana de España?. Para poder responder a esta pregunta, hay que entender las razones y el proceso que usan estas agencias para calificar la deuda. Cada una tiene su método, pero por razones de espacio, se analiza aquí las razones que a juicio de Moody’s hacen que una deuda reciba máxima calificación (Aaa) o mínima (C).

 

Para ello, se comentan las razones metodológicas que explican la calificación (el método usado por las Agencias para obtener esa envidiada Aaa) y como apéndice, unas razones “de mercado” (basadas más en percepciones que en números y, por tanto, muy criticables).

Razones Metodológicas:

 

El proceso de clasificación de la deuda soberana consta básicamente de tres pasos:

Primer paso: Resistencia económica del país

 

En este primer paso, se determina si el país tiene suficiente capacidad como para soportar una crisis, para lo que se analiza el Producto Interior Bruto (PIB) de los últimos 5 años y se clasifica su resistencia desde “Muy Alta” hasta “Muy baja”. Cuanto mayor sea el PIB agregado de un país, mayor resistencia al impacto de una crisis en su economía.

 

¿Qué significa esto para España? Como se analiza el PIB de varios años, aunque el PIB de 2008 y 2009 sea negativo, al partir de los buenos datos del periodo 2005 a 2007, la deuda actual parte de un nivel “Muy Alta” a la hora de ser calificada.

 

No obstante, el PIB agregado no es un suficiente y por ello, se analiza también el PIB per cápita, el grado de diversificación de la economía, la dispersión de la riqueza, el capital humano y su nivel de innovación. Con estas variables se mide la capacidad y la forma de pago, es decir, si el país puede con los medios que genera devolver la deuda.

 

¿Qué significa esto para España? A pesar del deterioro del capital humano y su efecto en la economía, por “defecto”, si la renta per capita del país es superior a $10.000, suele en principio recibir Aaa, con lo que el punto de partida para nuestra deuda es de nuevo alto.

 

Junto con el análisis del PIB, se analiza la fortaleza institucional del gobierno, si lleva a cabo una política fiscal política transparente, compartida con los mercados, si existe un acuerdo con sindicatos y empresarios ante la crisis, si existe una regulación jurídica y administrativa favorable a la entrada y creación de inversiones extranjeras…

 

El análisis de los PIB junto con el de la fortaleza institucional determinan conjuntamente  la posición del país según una escala de calificaciones (Alto, Medio o Bajo).

 

Segundo paso: Solidez financiera del Estado

 

En la segunda fase se analiza específicamente la deuda y en concreto dos factores:

 

a) La fortaleza financiera del Estado, si puede generar suficientes recursos para pagar la deuda vía aumento de impuestos (tasas) ya existentes, creando nuevos, recortando el gasto, refinanciando deuda, vendiendo activos o una combinación de los anteriores.

 

b) La aparición de “sucesos” internos en el país que dificulten los pagos previstos de la deuda como crisis de gobiernos o problemas de solvencia de sus instituciones financieras.

 

¿Qué significa esto para España? El Estado tiene suficientes mecanismos y la intención de crear nuevos impuestos o aumentar los existentes, no existe restricción, y hasta hoy, sólo se ha producido un problema de solvencia en el sistema financiero, lo cual de nuevo proporciona una buena base para la calificación de nuestra deuda.

 

Adicionalmente, existen tres factores que complementan lo dicho anteriormente:

 

1- La carga de intereses. Un país puede tener un nivel de deuda elevado (deuda sobre PIB) pero tener una carga de intereses pequeña o viceversa.

2- La estructura de la deuda. Una estructura “débil” supone concentrar vencimientos en periodos de tiempo cortos. Una “fuerte” supone una dispersión de los vencimientos.

3- La diversificación y la “fidelidad” de los tenedores. Depende de si la mayoría de los poseedores de la deuda son inversores domésticos o instituciones internacionales.

¿Qué significa esto para España?. Primero, que pese a la obcecación de algunos, el ratio deuda/PIB es un criterio secundario para las agencias. Un país con deuda sobre PIB del 70% puede ser Aaa y otro con el 60% puede ser B. Segundo, una rebaja de la calificación no conlleva necesariamente un aumento del interés. Japón, por ejemplo, sufrió la rebaja de 2002 hasta A2 y su tipo a 10 años permaneció en el 0.4%. Tercero, existe un problema incipiente con la composición a corto plazo de la deuda que se hará muy preocupante a medida que transcurra 2010, pero que para Moody’s no es grave hoy. Cuarto, España posee por razones políticas una “clientela fiel”.

 

Tercer paso: Determinación de la calificación soberana

El paso final es asignar número y/o letra a la deuda después de ajustar los dos pasos anteriores. Se asigna Aaa (si el país tiene una fortaleza económica y financiera excepcional y los inversores están dispuestos a adquirir nueva deuda), Aa y A (si tiene muy elevada fortaleza económica y financiera y no hay dudas sobre el pago a medio plazo), Baa (si tiene capacidad de pago a medio plazo incluso si el nivel de deuda ha aumentando notablemente) así hasta C (el impago es efectivo sin posibilidad de recobro).

Metodológicamente, por tanto, Moody’s, S&P o Fitch pueden ver que no hay razones para una rebaja substancial de la deuda soberana española (quizás sí de un escalón).

Razones “de Mercado”

 

Aparte de las razones teóricas anteriores, existen otros tres factores no medibles cuantitativamente que determinan la calificación de una deuda soberana:

 

- Su colocación. Por regla general, mientras un país continúe colocando su deuda, las agencias no suelen proceder a la rebaja sustancial de su calificación. 

- Los favores políticos del país. Las agencias forman parte del sistema en el que juegan tanto algunos países como algunas entidades financieras en el que el “hoy por mí y mañana por ti” es práctica para colocar la deuda y el mantenimiento de la calificación.

- El “acuerdo” entre las Agencias de rating y el país en cuestión. Las calificaciones de las emisiones de la deuda de algunos países se suelen “consensuar” con los países antes de las emisiones.

¿Qué significa esto para España? Primero, detrás de la deuda española existen entidades financieras y países que, hasta la fecha, la soportan (Francia y China). Segundo, el “pasteleo” de la propuesta de la reforma europea de los Hedge Funds es el mas reciente ejemplo de cómo un país asegura su deuda, tanto para su deuda soberana como el de sus instituciones financieras.

Las agencias no estiman la evolución futura de la economía o las cuentas de un país y tienen tendencia a cometer “errores” en la calificación. La investigación de McClatchy probó que Moody's castigó a los empleados que criticaron a su empresa por buscar más su beneficio que proveer correcta información a los inversores.

Que se mantenga por ahora la calificación no significa que la economía no tenga graves desequilibrios ni que la Agencia no sepa que existen, pero de ahí a una rebaja substancial de la calificación que refleje la situación real de nuestra economía hay un trecho.