Los tipos a largo, el quinto jinete del apocalipsis soberano

Bueno, pues lo dicho, esta semana ya estamos un pasito más cerca del precipicio.  Pasado el turno irlandés, toca pelar las barbas portuguesas y el siguiente número para el barbero lo llevamos nosotros.  Los que puedan, que saquen un conejo de esa chistera de la que no salio nada (y eso que entro un río de dinero) cuando pintaban oros.  Y los que no tienen, o no creen tener, tanta influencia sobre los destinos económicos de la nación de naciones, que se preparen.  Para empezar, sigan de cerca la jugada.  Para ello, no hagan demasiado caso de según qué indicadores.

Cada uno tiene sus manías.  Entre los indicadores a los que me refiero, yo le tengo particular tirria a los CDS, los famosos seguros contra riesgo de impago.  Los laberintos semántico-legales sobre que constituye un evento crediticio o el evidente riesgo moral derivado de que quien compra no es necesariamente quien sufre el daño que se asegura se interponen en la medición rigurosa de la cercanía al abismo soberano.  Así pues, tómese en lo mucho o poco que valga el dato de que  asegurar un millón de euros en bonos cuesta ya 30.000 euros.

Mayor atención cabe prestar a su pareja (pues siempre van juntos en las crónicas de sucesos en que se han convertido las noticias económicas últimamente), el diferencial con el bono alemán.  Interesante punto de referencia, sobre todo pensando que en términos de riesgo añadido ya estamos donde estábamos antes de que el euro nos hiciera presuntamente más respetables.

En cualquier caso, tanto el CDS como el diferencial con Alemania expresan no cuán cerca estamos de caer, sino cuán cerca piensan los actores de ese gran teatro que es el mercado que estamos cerca de caer.  Si quieren un indicador mas mollar, eliminen a los germanos de la ecuación y no pierdan de vista el tipo de los bonos españoles a 10 años.  Y es que el tipo a largo no solo muestra, sino que determina; determina la capacidad de sostener un nivel razonable de deuda sobre PIB.

Para mantener un nivel estable de deuda en términos relativos, el crecimiento nominal del PIB ha de compensar el crecimiento de la deuda.  Por su parte, la deuda crece bien porque se gasta mas de lo que se ingresa (déficit primario) o porque hay que pagar los intereses de la deuda existente emitiendo mas deuda (intereses que dependen de los tipos a largo). 

En nuestro caso, como en el griego o en el irlandés, con crecimientos a largo plazo moderados y una carga financiera importante, de lo que hablamos de la necesidad de alcanzar importantes superávits primarios (cuánto mas tenemos que ingresar sobre lo que gastamos) para que no explote la deuda, o mas bien, para que la percepción de una acumulación explosiva de deuda nos mande al FMI de cabeza.  O al default. 

La ecuación que nos interesa, pues, queda así:

Tipos de interés a largo plazo ≤ Crecimiento nominal del PIB a largo plazo+ 100 x Superávit Primario/Ratio deuda publica sobre PIB

En uno de sus oportunos informes, el departamento de análisis de Natixis ha hecho esta semana este ejercicio, con resultados tranquilizadores.  Así, mientras tanto Irlanda y Grecia como Portugal encontraban su punto de no retorno por debajo del 7% en el nivel de rentabilidad de sus bonos a diez años, España tenia su listón puesto el 8,6%, lejos aun de los niveles alcanzados estos días, por debajo del 5%.

Teniendo en cuenta este resultado, ¿deberíamos, pues, tomarnos una tilita y relajarnos un pelín?  No necesariamente.  Como siempre, el demonio esta en los detalles y esto de las ecuaciones de deuda es cuestión de sensibilidad.  Así, poca pega se puede poner al 2% de crecimiento del PIB incorporado por Natixis, tal vez algo más al 76% de deuda sobre PIB pronosticado para 2012. 

Pero donde mas dudas puede haber es en el 5% de superávit primario que Natixis considera como máximo tolerable.  Esa cifra se basa en episodios anteriores en Suecia, Dinamarca, Finlandia, Canadá, Italia y Brasil, países de muy diversa cultura fiscal, forzados a hacer ajustes en épocas muy distintas y en la mayoría de los casos mucho más propicias que el aquí y ahora español (paro estratosférico, polarización política, anorexia industrial...) 

Para darles una idea, si en lugar de ese 5% tomamos el 3% junto a un crecimiento en el PIB algo más optimista que el escenario de base (2,2% frente al 2% natixiano)  obtendríamos un “umbral de la muerte” de un 6,1% en el bono a 10 años.  ¿Excesivamente pesimista? Tal vez, pero lo cierto es que países en tesituras semejantes sólo apuntan a superávits primarios superiores a esa cifra una vez que el FMI ha tomado posesión de la soberanía fiscal (véase el reciente caso griego).

En fin, ustedes mismos.  Optimistas como Natixis, o menos optimistas como servidor, márquense un nivel y síganlo.  Cuando se traspase, si es que se traspasa, bébanse el game over sin respirar y prepárense, que vienen curvas.

Buena semana a todos, si cabe, y tengan cuidado ahí fuera.