La curva de tipos como instrumento de navegación

Hay mucha discusión al respecto, pero creo que incluso los más firmes defensores de la Economía como disciplina y de los economistas como guardianes de las esencias reconocerán que, en contraste con la capacidad de explicación (o narración) a posteriori, la capacidad predictiva de una y otros ha dejado tradicionalmente mucho que desear. Reconozcamos los demás que no es baladí la tarea. No es fácil representar intrincadas relaciones económicas con modelos que no renuncien a la pretensión de simplificar la realidad. Por eso cuando uno tiene a mano un indicador de probada eficacia a la hora de echar un vistazo al aspecto que tendrá la economía de un país en el futuro se agarra a él y no lo suelta.  Eso explica la popularidad de la curva de tipos de interés, que vuelve a brillar entre analistas a cuenta de una comparativa de Richard Bernstein que ha hecho fortuna entre los blogueros financieros.

El prestigio de la curva de tipos como indicador proviene de su efectividad para predecir recesiones.  Así, en gruesos trazos, mientras la parte corta de la curva señaliza la posición del mercado respecto a política monetaria presente e inminente, la parte larga incorpora perspectivas de inflación y tipos de interés reales a largo plazo, ambos positivamente relacionados (en general) con el crecimiento real.   Una curva plana o invertida, entonces, será señal de unas expectativas pesimistas de crecimiento, incrementando las posibilidades de recesión.

Algunos escépticos dudan de su validez en las últimas décadas, citando como una curva plana dio sustos en el 95 y 98 que no se materializaron en una recesión. Puede ser, pero cuesta no aferrarse a este indicador viendo como en marzo de 2006 la Reserva Federal de Cleveland avisaba de que la curva daba una posibilidad del 38% de recesión (55% si se utilizaban datos posteriores a 1990), muy por encima del 14%, que es la proporción de tiempo que la economía norteamericana ha estado en recesión desde 1960. Perdíamos altura, fallaban los instrumentos y en el cuadro de mandos una de las pocas luces que se encendía era la de la curva de tipos. Una pena que Bernanke, por aquellas mismas fechas, encontrase poderosas razones para no fiarse de ella. Entre una señal de problemas futuros y un mero ajuste técnico en la prima temporal como explicaciones posibles de unos tipos a largo plazo anormalmente bajos, eligió éste y desprecio aquélla. La reducción histórica de la volatilidad en la inflación, el papel de los exportadores asiáticos, inversores en papel del Tesoro americano a largo plazo, la nueva regulación de los fondos de pensiones y la escasez de oferta de papel frente a la mayor demanda le sirvieron como argumentos sustentadores de la hipótesis del ajuste técnico. Eran razones sólidas, pero se equivocó.  Trágicamente.

Hoy la curva apunta, si no a una recuperación sostenida (el expediente del indicador es menos brillante en este aspecto), si a una muy baja posibilidad del temido “doble bajón”. Hoy, como ayer Bernanke, los que somos de natural apocalípticos y los que lo son un poco menos estamos tentados de recurrir a factores excepcionales (quantitative easing, delicada posición fiscal...) para reivindicar que esta vez es diferente, que los tipos a largos reflejan el incremento de inflación necesario para depreciar en términos reales los ingentes compromisos públicos, incremento no ligado pues a un crecimiento futuro, y los mayores tipos reales exigidos ante el miedo a un remoto (pero no imposible) impago.  Mirando los tipos reales implícitos en el mercado de TIPS (bonos teóricamente protegidos contra la inflación), el bajo nivel del tipo a diez años justificaría el factor estagflacionario, y el alto diferencial entre éste y el tipo a cinco años el de la pérdida de estatus “libre de riesgo” de los bonos americanos y la posibilidad de apuros a medio plazo.

Dicho esto, me basta con releer el discurso de Bernanke en aquel no tan lejano 2006 para desconfiar de mis razones. Buen antídoto contra las propias certezas. Doscientos treinta puntos básicos entre el tres y el diez años son muchos puntos como para ponerse el cartelón de “el fin del mundo está cerca” y echarse a la calle pidiendo el arrepentimiento de todo pecador que pase por delante.

Buena semana a todos, y tengan cuidado ahí fuera.