Default, escisión o eurobono. Opciones para una crisis

Desgraciadamente, parece que este verano vuelven los temas clásicos de ayer, de hoy y de siempre. Al menos para los escogidos lectores y para el esforzado escribiente de estas entradas. Instalados en ese que para otros fue pasillo de la muerte, delimitado por las paredes del 6% y el 7% en el bono a diez años. Ya vuelve a hablarse de puntos sin retorno y se agitan espectros de incumplimiento de pagos. Para ello se enarbola el diferencial del CDS y se puede afirmar y se afirma que el mercado descuenta una probabilidad de default español de alrededor del 24% dentro de lospróximos cinco años, probabilidad sólo algo menor para Italia.

Seamos serios. ¿De verdad alguien piensa, sobre todo después de ver los volatines que las autoridades competentes (o no tanto) están dando para orillar un incumplimiento formal griego, que es contemplable una suspensión de pagos de uno de los “toobig to fail” europeos?  No es un escenario justificable, ni siquiera tras las dudas posteriores a unas pruebas de estrés bancario que no han convencido a nadie. 

El problema al que nos enfrentamos tras la socialización masiva del riesgo privado es aquél sobre el que hemos machacado aquí una y otra vez, o sea, lo difícil que es amputar gasto sin afectar a un crecimiento básico para poder pagar las deudas que uno tiene.

Cada día parece más claro que la jugada final en esta, la gran crisis de la que avisó Friedman, es una de dos: eurobonos o desdoblamiento del euro.

Los eurobonos representan la solución de los europeístasortodoxos, los cuales llevan reclamándola desde el principio como salida que preserva el edificio del euro sin tirar ni levantar tabiques. Claro que también es la solución de los gorristas, encantados de continuar con el régimen de transferencia de recursos alemanes que supondría la asunción de la responsabilidad de países individuales con sus deudores por parte del área entera vía compra de deuda periférica y emisión de deuda de la eurobanda entera. 

Lógicamente, los paganos no están por la labor si no se establece al tiempo un órgano común de política fiscal que fiscalice los actos y compromisos de los gobiernos. E igual, los beneficiarios de un potencial eurobono no están por la labor de pagar el gesto con una pérdida absoluta de soberanía. Queda, pues, la segunda solución, la de la separación del euro en dos grupos, en un esfuerzo transitorio de recuperación de competitividad, algo que parecía idiota cuando uno lo sugería hace algún tiempo y que ahora es contemplado por comentaristas de lo más serio.

¿Impensable? Hasta cierto punto. Recuerden que lo de las dos velocidades era un escenario plausible desde el principio de los tiempos del euro, antes de que los periféricos nos colásemos en la fiesta de los pata negra con esfuerzos económicos y creatividad contable.  Naturalmente, si un movimiento de estas características llegara a producirse, se haría con nocturnidad y alevosía para evitar una huida masiva de depósitos del área “euro barato” al área “eurocaro”. 

Así pues, no esperen ni una pista por parte de los que mandan. Si acaso alguna elucubración en los medios del Munchau de turno, eurobonista convencido, que ya pone la posibilidad de una escisión, ordenada o no, en el 50%, o algún informe como el de HSBC, en el que dada la cotización actual del euro se fantasea con un “euro barato” en paridad con el dólar y un “euro caro” a 1,85.

Y los mercados, ¿qué dicen? Hora de hacer malabares aritméticos. Tomando la cotización de los bonos a cinco años españoles (el ejercicio no varía grandemente en el caso de Italia), contemplando una ligera aunque típica pasada de frenada del “euro barato” por debajo de paridad y utilizando el prestigioso método del ojo del buen cubero, la depreciación del bono en términos de “euro compuesto” tras la escisión sería equivalente a considerar un impago con tasas de recuperación del 70% (sin constituir la escisión un evento de crédito, ojo).  Incorporando el 24% de probabilidad de impago implícita en los CDS (con tasas de recuperación del 40%), obtendríamos una probabilidad de escisión de alrededor del 15%, bien lejos de la estimación de Munchau y de la de un servidor.  Redondeando: 25% impago, 15% escisión, 60% eurobono.

Escribo estas líneas antes de la euro-reunión de hoy, la cual sin duda variará estas probabilidades. Hagan sus apuestas. Yo, para que no se diga y para que en un futuro me los puedan tirar a la cara, les dejo mis porcentajes: 5%, 55% y 40%, y su efecto en el bono español a cinco años: sobrevaloración de un 5%. Demasiado pesimista sobre la capacidad de un grupo heterogéneo de gobernantes para ponerse de acuerdo en la opción más constructiva, supongo.  En fin, juegos de números para pasar el rato mientras llueve.

Buen resto de verano a todos, y tengan cuidado ahí fuera.