Todavía hay oportunidades en el 'high yield' europeo

Este año los inversores en bonos de alta rentabilidad europeos (High Yield) no se pueden quejar. Cuando los diferenciales con los bonos de gobierno alemán o británico superan los 1.000 puntos básicos, como sucedió el año pasado, es una señal bastante fiable para tomar posiciones activas en crédito High Yield con la expectativa de conseguir buenas rentabilidades en los siguientes meses. Como dice el gestor de M&G James Tomlin, es como jugar al póker con una full en la mano: no puedes tener la absoluta seguridad de ganar, pero las probabilidades juegan a tu favor lo suficiente como para hacer una apuesta fuerte.

En 2012, la inversión en High Yield europeo ha supuesto rentabilidades superiores al 20%*, más que los índices de bolsa y, homestamente , más de lo que habíamos esperado. El buen comportamiento ha sido debido en gran parte a las políticas de aumento de liquidez del Banco Central Europeo en el primer trimestre del año y a las declaraciones de Draghi de que se hará lo que haga falta para salvar al euro, y a las políticas de recompra de bonos de otros bancos centrales. 

Y a partir de ahora ¿qué hacer con el High Yield europeo? ¿Podemos esperar rentabilidades de dos dígitos en los próximos meses?

Para poder contestar a esa pregunta hay que empezar fijándose en las valoraciones de los bonos. La verdad es que la rentabilidad implícita en el mercado europeo de High Yield es del 7,3%** comparado con el 5.3% que veíamos en Febrero del 2005. Sigue habiendo cabida para que la rentabilidad implícita se estreche más, pero esa caída no generará las rentabilidades que hemos visto en los últimos meses. 

Esto significa que cualquiera que esté comprando este tipo de activo en éste momento del ciclo en busca de grandes rentabilidades quedará decepcionado. Para generar una ganancia de capital de alrededor del 16%, por ejemplo, la rentabilidad ímplicita del bono debería caer hasta un 2% en media.

¿Significa esto que es el momento de una venta masiva de High Yield? No, la verdad es que no. Si piensas que es el momento de vender High Yield, debe ser por temor a una gran subida de rentabilidad ímplicta de los bonos de gobiernos, a un gran reajuste en los diferenciales de crédito o a ambas cosas.

En el caso de la rentabilidad ímplicita de los bonos de gobierno, podríamos ver una subida en los niveles actuales, pero, desde el punto de vista de James Tomlin, la extensión de esta subida será limitada. No parece fácil que veamos una rentabilidad implícita a 10 años de un 5% en bonos de gobierno (Treasuries, Bunds y Gilts) en el corto plazo ya que los gobiernos y políticos han dejado muy claro que seguirán interviniendo en el mercado para  mantener bajos  los tipos de interés a largo plazo. El crecimiento nominal del PIB y el mercado laboral son las principales preocupaciones en este momento, no el riesgo de inflación. Esto significa que el posible movimiento al alza en la rentabilidad ímplicita de la deuda soberana seguramente se vea limitada y que por ello, una posible pérdida en los bonos de High Yield debido a este movimiento debería ser relativamente pequeña. 

Para poner esto en contexto, la duración modificada en el mercado europeo de Highj Yield es actualmente de 3.1 años. Si la rentabilidad ímplicta del bono de gobierno aumenta en un 1%, la pérdida de capital será de un 3% apróximadamente si todas las demás variables se mantienen igual. Cuando le añades un diferencial de crédito de un 6.7%, asumiendo que no hay un aumento drástico de las quiebras (siempre es un gran "Sí", la verdad), la rentabillidad total del high yield seguiría siendo positiva.

El factor más importantes que guía la rentabilidad del High Yield es cualquier movimiento en los diferenciales de crédito y en las tasas de impagados más probables. Los diferenciales de crédito aún siguen muy por encima de sus mínimos. El extra de rentabilidad implícita sobre los bonos de gobierno era de 7.4% a finales de agosto, comparado a a un 1.9% en mayo del 2007. Por ello, parece que sigue habiendo mucha cabida para que los diferenciales se estrechen, y por tanto, con el potencial de obtener ganancias de capital. 

¿Significa esto que deberíamos ver compras masivas de High Yield?

Otra vez, no. Tenemos que mirar los diferenciales de crédito en un contexto de la realidad económica que viven las compañías en Europa. Muchos países de Europa continúan con crecimientos bajos o nulos  y el crédito bancario  continúa desaparecido. Por ello el precio del crédito (el diferencial) debe reflejar la difícil realidad. Al final, el inversor debe demandar un diferencial de crédito que compense adecuadamente la poca liquidez inherente que existe en esta clase de activo y el pequeño aumento en la tasa de impagados. Con esto en mente, es poco probable que a corto plazo los diferenciales de crédito se acerquen al nivel del 1’9% que vimos en 2007.

También existe siempre la amenaza de que exista una corriente macro-económica o política que impulse un cambio general en el apetito de riesgo o a diferenciales más amplios. Sin embargo, cuando nos fijamos en los fundamentales y teniendo en cuenta las valoraciones a medio plazo, parece que los diferenciales en High Yield están cerca en estos momentos de su “valor razonable”.

Esto nos lleva a una a una conclusión bastante insatisfactoria. Por un lado el mercado de high yield no puede generar las grandes ganancias de capital que hemos visto en los últimos meses, y por otro lado  existen razones  para permanecer invertidos. Es decir, que parece razonable tener un enfoque más defensivo dentro de las carteras High Yield teniendo en cuenta el entorno actual, bajando la "beta" de las mismas.

Como dice James Tomlin con otra analogía del póker, las apuestas en el mercado de high yield en estos momentos es como jugar una mano con dobles parejas. Es posible ganar dinero por lo que merece la pena quedarse, pero no es el momento de apostar hasta la camisa a esa jugada.

*Merrill Lynch Euro High Yield Index total return de 31 diciembre de 2011 hasta 21 de septiembre de 2012. Fuente: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch
** Merrill Lynch Euro High Yield Index total return a 21 de septiembre de 2012. Fuente: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch