Todos los Estados son manipuladores monetarios

En el colmo de la esquizofrenia, Donald Trump acusa a China de manipular su divisa al tiempo que reclama a la Fed una política monetaria expansiva conducente a depreciar el dólar

Foto: Donald Trump. (Reuters)
Donald Trump. (Reuters)

Trump ha acusado formalmente a China de ser un “manipulador monetario”. La razón cabe buscarla en que el banco central chino empezó a fijar este lunes un tipo de cambio de referencia de unos siete yuanes por dólar en lugar de los 6,9 que venía estableciendo justo la semana anterior. Es decir, el Banco Popular de China decidió devaluar su divisa. Y, de haberlo deseado, tal devaluación podría haber sido muy superior: en la medida en que el banco central chino puede crear tantos yuanes como desee, podría hundir el tipo de cambio del yuan tanto como juzgue oportuno. A su vez, y de manera alternativa, dadas las enormes reservas exteriores de dólares con las que cuenta —alrededor de tres billones de dólares—, también podría haber forzado una apreciación significativa del yuan de haberlo creído conveniente.

Que un banco central determine el tipo de cambio de su divisa y que, además, lo haga con el propósito de devaluarla y así impulsar la competitividad global de su industria exportadora (así como la competitividad interna de su industria local) parece a todas luces un caso obsceno de manipulación monetaria. Con cierta ingenuidad, cabría pensar que los tipos de cambio de las divisas han de fijarse libremente en función de la oferta y la demanda de los operadores de mercado, sin injerencias estatales sobre las mismas. Pero ese objetivo es del todo inalcanzable dentro de un sistema cambiario que pivota sobre monedas fiat.

Empecemos por lo básico: el tipo de cambio de una moneda se fija en función de su oferta y de su demanda en términos de otra divisa. Si la oferta relativa de dólares que demandan yuanes aumenta (esto es, si la demanda relativa de yuanes por parte de los tenedores de dólares se incrementa), el dólar se depreciará; si la oferta relativa de yuanes que demandan dólares aumenta (esto es, si la demanda relativa de dólares por parte de los tenedores de yuanes aumenta), el dólar se apreciará. Ahora bien, ¿de qué depende la oferta y la demanda de una divisa en términos de la otra? Los agentes económicos demandan una divisa para adquirir bienes y, sobre todo, para adquirir activos denominados en esa divisa (incluyendo los saldos líquidos de la propia divisa).

Así pues, por un lado, si la demanda global sobre los bienes y servicios de una economía se incrementa, el valor de su divisa tenderá a apreciarse; si, en cambio, la demanda global sobre los bienes y servicios de una economía se reduce, el valor de su divisa tenderá a depreciarse. ¿Y de qué depende la demanda global de esos bienes y servicios? De la relación entre sus precios y sus utilidades: si la utilidad que los consumidores obtienen por tales mercancías no aumenta y sus precios sí lo hacen, su demanda caerá y, por tanto, su divisa tenderá a depreciarse; si los precios se reducen, su demanda subirá y el tipo de cambio tenderá a apreciarse. Esta es la conclusión básica de la llamada 'ley del precio único', según la cual todos los bienes han de tener el mismo precio en todo el mundo y, por tanto, los tipos de cambio se ajustarán para eliminar los diferenciales de sus precios internos.

¿Y de qué depende la demanda global de esos bienes y servicios?

Por eso, por cierto, que un país imponga aranceles a otro —en este caso, EEUU a China— puede provocar que la divisa del segundo se deprecie (los aranceles aumentan el precio y reducen la demanda de bienes chinos) y que la ganancia neta de competitividad del primero sea nula (algunos economistas, de hecho, han sugerido que la depreciación del yuan no fue provocada deliberadamente por el banco central chino, sino que fue un reflejo de la menor demanda esperada de yuanes derivada de la amenaza de Trump de elevar los aranceles).

A su vez, y por otro lado, si la demanda global por los activos de un país se incrementa, el valor de su divisa tenderá a apreciarse; si, en cambio, la demanda global por los activos de esa economía se reduce, el valor de su divisa tenderá a depreciarse. ¿Y de qué depende la demanda global de los activos de una economía? Como con todo activo, de la relación entre su rentabilidad y su riesgo: a mayor rentabilidad con el mismo riesgo, mayor demanda de esos activos (y, por tanto, de la divisa); a menor rentabilidad con el mismo riesgo, menor demanda de esos activos (y, por tanto, de la divisa).

Los gobiernos no controlan la rentabilidad de la inmensa mayoría de las inversiones a largo plazo dentro de una economía, pero sí son capaces de determinar —a través de sus bancos centrales— cuál es la rentabilidad (o el coste financiero) de obtener liquidez a corto plazo en la divisa nacional (hace unos días, ya tuvimos ocasión de explicar detalladamente cómo la Reserva Federal fija los tipos de interés a corto plazo del dólar). De este modo, si un banco central incrementa su objetivo de tipos de interés en un contexto en el que no hay expectativas de que el tipo de cambio spot de esa divisa en el futuro vaya a depreciarse, entonces el tipo de cambio spot presente de esa divisa se apreciará; si, por el contrario, un banco central reduce su objetivo de tipos de interés, el tipo de cambio spot de esa divisa se depreciará en el presente.

Hete aquí, pues, por qué todos los bancos centrales en un régimen de moneda fiat son necesariamente manipuladores monetarios: porque todos ellos, a través de la fijación de sus tipos de interés a corto plazo, influyen decisivamente en la determinación de sus tipos de cambio. Ningún tipo de cambio de ninguna divisa se establece libremente en el mercado sin interferencia, directa o indirecta, del banco central que la emite. Puede, y esa es la única salvedad, que en muchas ocasiones los bancos centrales establezcan su objetivo de tipos de interés sin preocuparse demasiado por el tipo cambiario… Pero eso no significa que, al manejar los tipos de interés, no afecten críticamente al tipo de cambio. De hecho, sería enormemente iluso no caracterizar —al menos en parte— las flexibilizaciones cuantitativas que han aplicado desde 2009 todos los principales bancos centrales —EEUU, Reino Unido, eurozona y Japón— como herramientas de depreciación monetaria para relanzar la actividad económica interna.

Tan es así que, en el colmo de la esquizofrenia, Trump acusa a China de manipular su divisa al tiempo que reclama a la Reserva Federal una política monetaria expansiva (recortes de tipos y reanudación de la flexibilización cuantitativa) conducente a depreciar el dólar. El Banco Popular de China manipula el tipo de cambio porque ha devaluado su objetivo de tipo de cambio del yuan y, a su vez, Trump pretende que la Reserva Federal modifique el objetivo de tipo de interés para así manipular el tipo de cambio del dólar. Manipuladores, en suma, todos: que no multipliquen los aranceles y las restricciones comerciales escudándose en semejante pretexto.

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