Los riesgos del nuevo mandato de la Reserva Federal

Tradicionalmente, la Reserva Federal había poseído un mandato dual: su política monetaria debía preocuparse a la vez de la inflación y del empleo, aunque priorizando a la primera sobre el segundo. A la postre, la teoría económica parece apuntar a una incompatibilidad entre el pleno empleo y la inflación, conocida como curva de Phillips (es posible utilizar la inflación para reducir temporalmente el desempleo y, a su vez, un sobrecalentamiento de la economía que se traduzca en una utilización muy intensiva del factor trabajo genera inflación), y por consiguiente todo banco central ha de decantarse por adoptar uno de estos dos perfiles: o ser un cuidador del valor de la moneda, aun cuando ello pueda generar aumentos del desempleo, o fomentar la reducción del desempleo, aun a costa de deteriorar el valor de sus pasivos.

Durante las últimas décadas, tanto la Reserva Federal como la mayoría de los bancos centrales del planeta habían apostado por priorizar el control de la inflación (entendido desde 2012 como una inflación anual del 2%) frente a la reducción del desempleo. La razón era relativamente sencilla de comprender: si los agentes económicos esperan que haya inflación y, por tanto, revisan al alza sus exigencias presentes de ingresos nominales, la inflación será del todo estéril a la hora de reducir el desempleo. Solo cuando la inflación no es esperada (o, siendo esperada, no pueden modificarse los precios con suficiente rapidez), esta tiene influencia sobre el desempleo. Pero si el banco central anuncia que va a despreocuparse de la inflación, los propios agentes económicos tenderán a anticiparla y la volverán estéril como estímulo del empleo (esto es, la estrategia del banco central se volvería inconsistente temporalmente).

Si los agentes económicos esperan que haya inflación, esta será del todo estéril a la hora de reducir el desempleo

Sin embargo, durante los últimos años han sucedido aparentemente algunos cambios dentro de nuestras economías que trastocarían todo el planteamiento anterior. Primero, la inflación acumulada se ha ubicado por debajo del 2% (concretamente, la tasa de inflación media entre julio de 2008 y julio de 2020 ha sido del 1,4%). Segundo, la curva de Phillips se ha vuelto aparentemente plana: aunque la tasa de desempleo ha ido cayendo, la inflación —como decimos— no ha estallado (en realidad, la curva de Phillips podría seguir teniendo pendiente negativa siempre que la tasa de paro natural haya descendido tanto o más que la tasa de desempleo observada). Y tercero, esa baja inflación y ese aplanamiento de la curva de Phillips se han producido a pesar de que la Reserva Federal ha aplicado políticas monetarias muy expansivas.

Por consiguiente, se han juntado el hambre con las ganas de comer: por un lado, parece que la Fed puede utilizar toda su artillería monetaria para impulsar el crecimiento sin estar generando inflación; por otro, aun cuando se generara algo de inflación, llevamos varios años por debajo del objetivo del 2%, de modo que acaso convendría estar algunos años por encima de ella. Y así es como se ha gestado el cambio de mandato de la Reserva Federal que conocimos la semana pasada.

De entrada, la Fed ha alterado el orden de sus objetivos, dando a entender que a partir de ahora se centrará en priorizar el pleno empleo antes que en combatir la inflación. La Reserva Federal “está firmemente comprometida a conseguir sus objetivos estatutarios marcados por el Congreso de promover el máximo nivel de empleo, precios estables y tipos de interés moderados a largo plazo”: nótese que el empleo figura antes que la estabilidad de precios. Pero es que, además, la Fed ya no tratará de alcanzar una inflación del 2% cada año, sino que ambicionará una inflación media del 2% a largo plazo. O dicho de otra forma, dado que durante los últimos años la inflación ha estado por debajo del 2%, durante los próximos años la inflación podrá ubicarse por encima del 2% sin que la Fed modifique el rumbo expansionista de su política monetaria.

La reformulación de la estrategia de la Reserva Federal, pues, otorga un mayor margen de discrecionalidad al banco central para que organice la política monetaria como crea conveniente, al margen de las restricciones estatutarias. A la postre, ni sabemos cuál es la inflación anual máxima que está dispuesta a tolerar la Fed (si un año la inflación se disparara al 20%, ¿alegaría la Fed que no pasa nada porque se compensará con estabilidad de precios futura?), ni tampoco durante cuántos años se promediará el objetivo de inflación (¿podría la Fed anunciar que buscará un objetivo medio del 2% a lo largo de los próximos 100 años?). Dentro de esta reformulación de su mandato, casi cualquier cosa cabe: la Reserva Federal, por tanto, se vuelve una institución mucho más personalista y mucho menos constreñida por reglas (“un gobierno de los hombres y no un gobierno de las leyes”, que diría Leoni).

Ahora bien, que la Fed se vuelva más personalista no significa necesariamente que vaya a volverse más inflacionista. La razón fundamental que explica la baja inflación de los últimos años es el aumento de la demanda global de activos líquidos, y muy en particular del dólar: por eso, la inflación no ha repuntado, pese a los tensionamientos reales —bajo desempleo— y financieros —políticas monetarias expansivas—. Esa fuerte demanda global de dólares no tiene por qué desaparecer por este cambio de mandato, sobre todo si no se coloca al frente de la Fed a un presidente desquiciado (de hecho, en un próximo artículo, trataré de explicar por qué podría incluso incrementar la demanda de dólares fomentando el impulso deflacionista). Pero los mayores riesgos de la nueva estrategia de la Fed no son de inflación, sino de inestabilidad real y financiera.

La razón que explica la baja inflación de los últimos años es el aumento de la demanda global de activos líquidos, y muy en particular del dólar

El mandato de la estabilidad de precios siempre me ha parecido un mandato muy incompleto para un banquero central, pero solía poseer una ventaja: la inflación actuaba como síntoma de la acumulación de desequilibrios reales y financieros dentro del sistema (lo que solía llamarse 'recalentamiento de la economía'). Atacando la inflación, la Fed también atacaba indirectamente (aunque de un modo normalmente poco eficiente) las causas profundas —crédito laxo— que promovían esos desequilibrios. Hoy en día, y ante el fuerte incremento de la demanda de dólares, la inflación ha dejado de actuar como ese canario en la mina, por lo que la Fed puede estar contribuyendo a generar desequilibrios macroeconómicos (malas inversiones y sobreacumulación de deuda) sin ser consciente de ello. Y si, como sucederá a partir de ahora, todavía se le otorga mayor discrecionalidad para que se despreocupe de cualquier rebrote inflacionista que señalice desequilibrios, la política monetaria podrá volverse aún más irresponsable sin que haya ningún freno interno que lo evite.

En definitiva, la Reserva Federal aprovecha el nuevo contexto de alta demanda global de dólares para dotarse de mayor margen estatutario para aumentar la oferta de dólares. Pero en un mundo donde la oferta de dólares —o de cualquier otra moneda 'fiat'— se incrementa monetizando activos y, por tanto, otorgando financiación a algunos agentes económicos, lo que debería preocuparnos es qué uso —productivo o improductivo— estamos haciendo de esa financiación extraordinaria que se está generando. Y sobre eso, la Fed permanece silente.