¿Y si cancelamos la deuda que ha comprado el BCE?

La deuda pública de los distintos países de la zona euro cotiza a mínimos históricos a pesar del brutal aumento de las emisiones que hemos experimentado durante los últimos meses. No es un caso exclusivo de España, cuyo bono a diez años apenas está ofreciendo unos intereses del 0,06%: también sucede con Portugal, cuya deuda paga el 0,02%, o la quebrada Grecia, que abona el 0,65%. ¿Cómo es posible que países con un riesgo de insolvencia tan elevado estén abonando rendimientos tan reducidos? Pues porque, en contra de lo que dijo Christine Lagarde en su primera rueda de prensa, el BCE sí ha intervenido en esta crisis para cerrar los diferenciales de deuda soberana. De ahí que, desde el mes de marzo, el Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) del BCE haya adquirido 680.000 millones de deuda (no solo pública, pero sí especialmente pública) y tenga munición ya aprobada para duplicar esa cifra durante los próximos meses.

No es sorprendente, pues, que algunos gobiernos oportunistas ya hayan empezado a sugerir una idea que, en realidad, jamás dejó de estar encima de la mesa: cancelar esos bonos soberanos en poder del BCE o reemplazarlos por deuda a perpetuidad que apenas abone ningún interés. En este caso, lo planteó la semana pasada el gobierno italiano (cuya deuda nacional adquirida bajo el paraguas del PEPP asciende a los 116.000 millones de euros), pero muy probablemente oiremos voces similares en el futuro (en el caso de España, por ejemplo, ya le adeudamos al PEPP más de 76.000 millones de euros). Pero, ¿por qué no hacerlo? ¿Cuáles serían las consecuencias económicas de una decisión de este calibre? ¿No es posible condonar sin más la deuda?

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E.P.

Comencemos por lo más elemental: los bonos soberanos que adquiere un banco central forman parte de su activo y han sido adquiridos mediante la emisión de nuevos pasivos (la moneda, física o digital, que emite un banco central son sus pasivos). Como en cualquier organización, el valor de sus pasivos (definidos en un sentido amplio, es decir, incluyendo al patrimonio neto) depende en última instancia de sus activos (no del valor contable de sus activos, sino del valor de mercado de sus activos, incluyendo aquellos que no estén explícitamente contabilizados en su balance). Una caída del valor de sus activos reduce necesariamente el de sus pasivos, empezando por el patrimonio neto: y, en el caso del Eurosistema, tengamos presente que el patrimonio neto que en primer lugar se vería mermado es del banco central de aquel país cuya deuda sería condonada (el 80% de las pérdidas del PEPP son soportadas por los bancos centrales nacionales y no por el BCE). Por ejemplo, si se condona la deuda italiana, las pérdidas irían contra el Banco de Italia, el cual se vería abocado a la insolvencia y debería ser rescatado por el propio Estado italiano que en primer lugar quería beneficiarse de la quita de deuda.

Pero omitamos este específico problema institucional del Eurosistema y planteémonos qué sucedería si las pérdidas fueran digeridas no por cada banco central nacional, sino por el conjunto del Eurosistema (BCE más bancos centrales nacionales de manera solidaria). En este sentido, el patrimonio neto del Eurosistema asciende a 108.000 millones de euros, de modo que una condonación de la deuda italiana adquirida bajo el PEPP lo abocaría igualmente a una situación de insolvencia. Y, en tal caso, podrían darse dos escenarios.

Cancelar la deuda no saldría gratis, sino que semejante coste se traspasaría a los acreedores del Eurosistema (es decir, a los tenedores de moneda)

El primero es que los Estados que componen la Eurozona no tuvieran ninguna intención de recapitalizar el Eurosistema y, por tanto, lo mantuvieran indefinidamente en funcionamiento con patrimonio negativo (o, al menos, en un proceso de lentísima recapitalización merced a los ingresos que vaya obteniendo el Eurosistema por el resto de sus activos). A diferencia de otras empresas, los bancos centrales no pueden ser empujados a un procedimiento concursal por sus acreedores, de forma que en principio podría parecer que nada cambiaría. Pero semejante conclusión sería precipitada: una quita de la magnitud planteada (actualmente del 10% de todos los activos del Eurosistema) necesariamente afectaría, bajo los supuestos considerados, al valor del euro en tanto en cuanto el banco central pasaría a carecer de activos suficientes como para defender el valor de la moneda en el mercado (de hecho, ni siquiera podría reabsorber a largo plazo aquella parte de la oferta de euros creada contra activos impagados). De ahí que una caída significativa de la demanda de euros (exógeno o endógeno a la propia decisión de impagar los bonos del PEPP) solo podría ser parcialmente compensada con ventas de bonos, lo que significaría depreciación e inflación monetaria: cancelar la deuda no saldría gratis, sino que semejante coste se traspasaría a los acreedores del Eurosistema (es decir, a los tenedores de moneda).

Sucede que el escenario anterior no es el más probable, pues resulta muy dudoso que los Estados de la Eurozona vayan a permitir que el Eurosistema opere con un patrimonio neto negativo: ya sea con nuevos desembolsos de capital o con el compromiso de efectuar tales desembolsos cuando sea necesario, los gobiernos de la Eurozona probablemente saneen el balance de sus bancos centrales.

Y ahí es donde el aparente almuerzo gratuito de cancelar la deuda en manos del PEPP mostraría nuevamente que sí tiene un coste: si los gobiernos a quienes se les ha cancelado la deuda han de compensar el agujero generado en el Eurosistema con nuevas inyecciones de capital, lo que ganarían por un lado lo perderían por otro. Salvo que, claro, algunos gobiernos se hagan sobreproporcionalmente cargo de esa recapitalización: por ejemplo, Alemania haciéndose cargo de parte de los desembolsos que le corresponderían a Italia. En este último supuesto, la cancelación de deuda se revelaría como una redistribución de deuda dentro de la Eurozona (otra más): como una forma de endosar pasivos de los menos solventes gobiernos del sur a los más solventes gobiernos del norte. Y justo por ello es improbable que termine ocurriendo, salvo que avancemos definitivamente hacia una indeseable unión fiscal.