Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway 2012

Como es ya tradición de cada último fin de semana de febrero salió a la luz, el pasado sábado, la carta de Warren Buffett a los accionistas de Berkshire Hathaway. Para poner en antecedentes al lector sobre el modelo de negocio que Buffett montó en su día, hay que decir que Berkshire es un conglomerado empresarial, propietario de múltiples  compañías, entre ellas una aseguradora y participaciones significativas en grandes empresas cotizadas (Coca-Cola, American Express, Wells Fargo, Procter and Gamble, entre otros). La función básica de la aseguradora es la de proveer un caudal de fondos sin coste alguno (siempre que el dinero que se ingrese por primas supere al que se pague en indemnizaciones) para financiar otras oportunidades. 

Tanto Buffett como su socio y Vice-Presidente de Berkshire, Charlie Munger, son octogenarios y llevan años gestionando su sucesión para que sea lo menos traumática posible el día que se produzca. En este sentido, adquisiciones como la de hace dos años de Burlington Northern Santa Fe tienen como objeto aumentar la dependencia de la parte operativa y reducir la de las decisiones de inversión de ambos. En el primer punto de lo más destacado de 2011 Buffett revela que el Consejo de Administración ya conoce al que será su sucesor como Consejero Delegado de Berkshire y que existen dos sustitutos en el caso de que el designado finalmente no acepte la responsabilidad. Hay quien especula, dado que el 85% de las acciones en manos de Buffett irán a parar a la fundación benéfica de Bill y Melinda Gates, que será Gates el sucesor.

También se explica en la carta que para suceder a Buffett en el puesto de CIO (o Director de Inversiones) ha contratado a dos gestores, Todd Combs y Ted Weschler, que gestionarán “pequeñas” carteras de prueba de 1.750 millones de dólares cada uno. El esquema retributivo de estos gestores está diseñado para que ambos gestores colaboren y no se oculten ideas, vinculando el 20% del variable que recibe cada uno de ellos al desempeño de lo que haga su compañero.  

La parte de divulgación este año explica la lógica de las recompras de acciones, cosa a la que Berkshire se ha dedicado en este año. Siempre que el precio por acción ha estado por debajo de un 110% del  book value  (o valor del patrimonio neto por acción). Buffett considera que éste es el mejor proxy del valor intrínseco de la compañía, que aun así, está infravalorado al no poder reflejar en él su participación en los beneficios de las empresas en las que Berkshire tiene una participación inferior al 20%. Buffett asimila la adquisición de autocartera, en cuanto a proceso de análisis, a disparar a un pez en un barril, una vez el barril ha sido vaciado y el pez ha dejado de colear. En la última década el precio por acción ha aumentado un 63% por un 162% de aumento en el valor en libros. Con ésto no es de extrañar que Berkshire sea una de las mayores posiciones de algunos fondos Value, como los de Bruce Berkowitz y Whitney Tilson.

“Cuando miras a Berkshire estás mirando a la América empresarial” afirma Buffett en la carta. Los negocios de la cartera de Berkshire que peor desempeño han tenido han sido los relacionados con el negocio inmobiliario residencial. “El último año, les dije que una recuperación en el mercado residencial probablemente comenzaría en menos de un año. Estaba completamente equivocado” Buffett estima que hasta que no se absorba la sobreoferta de viviendas las compañías ligadas a este sector continuarán en su particular depresión y que, una vez el mercado residencial despegue, los datos de empleo mejorarán en contra de lo que los expertos pronostican.

Un apartado de las cartas a los accionistas al que los inversores prestan especial atención es el de las inversiones en emisiones negociadas. Este año los movimientos más significativos han sido la inversión de 5.000 millones de dólares en preferentes de Bank of America con un dividendo de un 6%, incluyendo 700 millones de warrants a un precio de ejercicio de 7,14 dólares hasta el 2 de Septiembre de 2021 y los 10.900 millones de dólares invertidos en IBM. Sobre Bank of America, Buffett afirma que “se cometieron algunos errores tremendos por parte de la anterior dirección”, pero que su actual Consejero Delegado, Brian T. Moynihan, “ha hecho excelentes progresos en el saneamiento, aunque para la finalización del proceso harán falta varios años.”  

Las páginas que van de la 16 a la 19 son las que contienen una mayor utilidad para el inversor particular, en cuanto que suponen un consejo de política de asignación de activos. En ellas, Buffett divide todas las inversiones disponibles en tres clases de activos y explica lo que se puede esperar en el futuro de ellas, teniendo en cuenta los precios a los que cotizan en la actualidad y comparándolos con la inflación, que sigue esperando que sea alta por razones sistémicas.

La primera clase es la de inversiones denominadas en moneda (fondos del mercado monetario, depósitos, hipotecas, bonos y otros instrumentos), es decir, renta fija. A los niveles actuales, según Buffett, “los bonos han pasado de ser inversiones de rentabilidad libre de riesgo  a inversiones de riesgo libres de rentabilidad”.  

La segunda clase está formada por activos que nunca producirán nada, pero que son comprados con la esperanza de que alguien pagará más por ellos en el futuro. Buffett incluye al oro en esta categoría y la compara a los Tulipanes en el siglo diecisiete (una de las mayores burbujas especulativas de la historia).  Esta categoría de activos requiere un grupo de compradores en continuo crecimiento, (que difícilmente puede seguir absorbiendo la producción actual sumando usos industriales, joyería y especulación) para mantener el nivel de precios actual. Para ilustrar el extremo al que ha llegado el desequilibrio de valoración entre el oro y las inversiones en activos productivos (que serían la tercera clase: empresas,  activos inmobiliarios y explotaciones agrícolas) Buffett compara una cartera formada por todo el oro existente en el mundo, 160.000 millones de toneladas valoradas en 9,6 billones de dólares, con otra cartera que se podría comprar con lo que vale hoy día el gran cubo de oro, formada por toda la tierra de cultivo de Estados Unidos, 16 Exxon Mobils y un billón de dólares en cash. Quien eligiera la cartera A, en 100 años continuaría teniendo el Gran Cubo de Oro, que no habría producido nada y quien eligiera la cartera B, mantendría los mismos activos pero habría disfrutado anualmente de 840.000 millones en beneficios. Por eso piensa Buffet que de las tres clases de activos la tercera es la que mejor puede mantener la capacidad de compra de los inversores.

En este diagnóstico coincide con el equipo de Asset Allocation de GMO, que prevé un retorno real (por encima de la inflación) para los próximos siete años del 5% para el cuartil de máxima calidad del S&P 500 y para acciones internacionales de un 5,2%. Para los bonos, no siendo de naciones periféricas de Europa, prevén rentabilidades reales de -1,3% para la deuda americana y -2,6% para la deuda internacional.

Para concluir, esta es la carta más optimista de las que Buffett ha escrito en los últimos años. Optimista respecto al futuro de Berkshire, optimista respecto al futuro de las acciones y optimista respecto al futuro de la economía de los Estados Unidos. Si finalmente se da la continuidad de la recuperación económica que Buffett espera, Berkshire es un vehículo de inversión ideal para apostar de forma apalancada, a un precio razonable (un 9% por encima del precio máximo al que la compañía recompraría sus acciones), por la economía americana.