Prohibición de las ventas a corto, ¿para qué?

Cuando la voluntad política se empeña en que el precio de  las acciones de los bancos no puede bajar no se le ocurre otra cosa que ordenar a su regulador prohibir las ventas a corto. Esto fue lo que ordenaron al unísono el once de agosto pasado los ministros respectivos de España, Francia, Italia y Bélgica a sus reguladores bursátiles, los cuales tuvieron a gala, sin medir consecuencias, ni valorar la eficacia, declarar, a modo de “cobertura”, que fue una decisión coordinada.

No lo fue tanto cuando Holanda, Reino Unido, Austria la criticaron y Alemania la consideró innecesaria. La que era ministra entonces, Elena Salgado, llegó a afirmar que otros países se sumarían a la decisión, lo que no ha ocurrido después de seis meses. Se ha intentado disfrazar la falta de adhesión de otros países con el hecho de que los demás ya tenían medidas similares. Esto es inexacto. Holanda y Alemania - como la gran mayoría de países - tienen prohibido la venta en corto descubierta (naked short selling), es decir la venta en corto en la que no se toman prestadas las acciones.

Lo que no se ha prohibido en casi todo el mundo es la venta en corto en la que el vendedor toma prestadas las acciones, el llamado short selling. Esto es lo que se ha prohibido en estos cuatro países. Y sobre todo no se ha tenido en cuenta que la posición corta en el mercado de contado tiene efectos absolutamente desligados de dicha posición con derivados. El caso más representativo es de la opción Put comprada, puesto que si para la prohibición “alegan” que tiene por objeto impedir que con las ventas de títulos tomados en préstamo se pueda incidir en la cotización a la baja de un valor, la compra de una Put no posee capacidad de incidencia en el precio del subyacente ni tiene relación alguna con poseer los títulos, tomarlos prestados o no tenerlos. Quedarse en la definición de Put, como opción de venta, para prohibir su compra, es un despropósito técnico achacable, generosamente, al desconocimiento.

La decisión descoordinada del once de agosto pasado pareció dar sus frutos en los cinco días siguientes. A día de hoy, la CNMV no ha explicado por qué un mes después Santander y BBVA habían bajado un 12 y un 15 por ciento respectivamente. Y el Ibex 35 sufrió un retroceso de 1.000 puntos en el mismo periodo, hasta el 12 de septiembre. Con tanta coordinación no sería de extrañar que muy pronto nos transmitieran el mensaje que si no hubiera sido por la orden de prohibir las ventas a corto el precio de las acciones bancarias e índices hubieran bajado mucho más en un verdadero alarde de previsión igual al que les alumbró cuando decretaron la prohibición.

Lo mismo pensó el 19 de septiembre de 2008 el regulador del mercado de valores de Estados Unidos, la SEC, cuando decretó la prohibición de adoptar posiciones cortas en 799 acciones financieras presionada desde diversos estamentos políticos y económicos. Aunque la prohibición se coordinó con el Reino Unido lo cierto es que, sin coordinación alguna, se derogó unilateralmente y con mucha urgencia en menos de un mes, concretamente el 9 de octubre. El presidente de la SEC, Christopher Cox, realizó las siguientes declaraciones de sensatez: “No conoceremos los efectos causados por esta medida en los próximos meses y quizá años, pero sabiendo lo que sabemos, creo que en su conjunto la SEC no volvería a hacerlo. Los costes parecen haber superado a los beneficios”.

El resultado inmediato de la prohibición en Estados Unidos fue una rápida reducción de liquidez y un aumento de los diferenciales en los precios de compra y venta debido principalmente a la interrupción de millones de operaciones de compra/venta de distintas acciones e índices por la imposibilidad de gestionar el valor relativo entre ellas. Es digno de reflexión el hecho de que el descenso de liquidez afectó por igual a todos los valores y no solo a los financieros. La espiral de reducción de liquidez fue lo que alertó a la SEC de que no se estaba consiguiendo lo que se pretendía. El mercado se estaba paralizando progresivamente cada día porque únicamente se podían comprar los valores de quienes los vendían para liquidar sus posiciones, impidiéndose las operaciones de ventas en corto de un valor bancario (tomándolas prestado previamente) y la compra de otro correlacionado para arbitrar el valor relativo entre ellas lo cual constituye uno de los elementos que dota estabilidad al mercado reduciendo su volatilidad. Con lo cual el efecto es aditivo: cada valor con prohibición puede provocar la inhibición operativa en otro no sujeto a ella.

Semanas después de la derogación de la prohibición los mercados sufrieron fuertes caídas. Los bancos americanos presionaron de nuevo a la SEC para imponer de nuevo la prohibición e incluso hubo rumores de cerrar los mercados. El presidente de la SEC declaró más tarde lo siguiente: “El CEO de uno de los mayores bancos de inversión de Estados Unidos me urgió a suspender todas las actividades de contratación en todos los mercados del país de la misma manera que Abraham Lincoln suspendió el habeas corpus durante la Guerra Civil o cuando Franklin Roosevelt envió a campos de concentración a ciudadanos americano-japoneses durante la Segunda Guerra Mundial”. El CEO le comentó lo siguiente según Cox: “…. así es como América logró superar las crisis, y no podemos ser muy estrictos en mantener el estado de derecho”. Cox señaló que el consejo fue rechazado. Añadió que habló con la Casa Blanca y con los ejecutivos de las bolsas del NYSE y NASDAQ pidiendo a todo el mundo que mantuvieran los mercados abiertos. Los mercados no se cerraron.

Después de seis meses de vigencia de la prohibición en España la CNMV no ha dado explicación cuantitativa y comparativa alguna sobre lo conseguido con la medida. Debería ser un deber de la CNMV y de todos los supervisores hacer públicos los análisis que justifican una medida de esta naturaleza. Si no lo hicieron al establecer la prohibición al menos deberían ser más transparentes con los datos que debieran acompañar a las motivaciones para justificar sus sucesivas prórrogas y tengo plena confianza que el día que deroguen la prohibición la CNMV dará una explicación razonada del por qué lo hace y los efectos conseguidos.

La medida de la CNMV está teniendo los mismos efectos en nuestro país que los sufridos en Estados Unidos. A la pérdida de liquidez se añade la pérdida irrecuperable de los inversores en los mercados españoles por el aumento de los diferenciales de los precios de compra y venta. Según el presidente de Bolsas y Mercados Españoles (BME), Antonio Zoido, los inversores ahorraron en el primer semestre 250 millones de euros por la mayor facilidad en la fijación de precios, aunque este ahorro "se ha perdido parcialmente" por el impacto de prohibir las ventas a corto. Esos millones ya se han perdido definitivamente y nunca se van a recuperar.

Obviamente, por su carácter nocivo para las técnicas operativas, y con las experiencias reseñadas, las alarmas saltaron inmediatamente y los departamentos de cumplimiento han venido evaluando desde entonces como sortear la prohibición. El principal efecto no deseado afecta a todos los gestores del mundo, grandes y pequeños, que no tienen en sus carteras acciones de bancos españoles. La prohibición española no deja lugar a dudas. Ninguna de esas carteras puede vender futuros del Eurostoxx 50 como cobertura. Los bancos BBVA y Santander forman parte de dicho índice. El objetivo del uso del Eurostoxx 50 como cobertura es legítimo para ese tipo de carteras sin bancos pero la prohibición desde España se lo impide. Asimismo llama la atención que nadie en el mundo pueda vender futuros del Eurostoxx 50 con el objetivo de tomar una posición bajista en la bolsa europea. Está prohibido por el regulador bursátil español, francés, italiano y belga. El director de cumplimiento de un fondo de pensiones holandés se lamentaba porque los reguladores de España, Francia e Italia bloquean el uso del Eurostoxx con su prohibición. España es el mayor bloqueador con 5,93 por ciento con el peso de BBVA y Santander, Francia bloquea con un 4,96 por ciento e Italia con un 4,03 por ciento. ¿Se tuvieron en cuenta la aparición de todos estos efectos colaterales con esta medida? Yo creo que no, pero si se hizo, la pretensión está muy lejos de ser la que se ha difundido, lo cual añade a la irresponsabilidad unas posibles intenciones espurias.

A pesar de todo a nadie se le escapa que la prohibición mundial de adoptar posiciones cortas en acciones de bancos españoles está siendo muy infringida por los cientos de miles de operadores mundiales en futuros y opciones del Eurostoxx 50. Las evidencias son continuas y lo mismo está ocurriendo con los futuros del Ibex 35. Contemplando cualquier pantalla de información se hace difícil asegurar que todos los precios que aparecen a la venta proceden o bien de tenedores que están cubriendo bancos o bien de tenedores de posiciones previamente compradas.

Otro efecto colateral no deseado ha sido un descenso alarmante de la liquidez de todos los valores españoles y no solo de los bancarios. Asimismo la prohibición ha hecho posible que numerosos inversores españoles, tanto institucionales de las salas de tesorería de bancos, sociedades y agencias de valores como particulares, descubrieran rápidamente el uso de los futuros y opciones del índice alemán DAX para gestionar sus carteras españolas sin restricciones y con absoluto cumplimiento de la prohibición (correlación del 95% con el Ibex 35), todo para mayor gloria de la Deutsche Börse, rectora del mercado de valores alemán. Es conveniente que se vayan conociendo y estableciendo la influencia de todos los agregados económicos y financieros que hacen posible, como en el caso de Alemania, que en las subastas de letras los inversores paguen intereses por comprar esta deuda.

Por último, después de seis meses está suficientemente demostrado que las acciones bancarias no bajan ni suben por la existencia de una prohibición de ventas a corto. En declaraciones el organismo regulador decía lo siguiente: “Nuestra intención es levantar cuanto antes esa restricción. El objetivo es tomar la decisión de la forma más coordinada posible con el resto de supervisores y se estudia la evolución del mercado constantemente. Ha habido ocasiones en las que ya se había aprobado levantar la prohibición y a última hora ha sido preciso dar marcha atrás, ante un súbito empeoramiento de los mercados”. Podría parecer que la derogación de la prohibición ya no dependería de una evaluación técnica de lo sucedido durante seis meses por la existencia de la medida, puesto que de forma explícita se reconoce que los mercados han empeorado. Ahora dependería de la llamada coordinación entre los cuatro países. Me temo que ya están totalmente descoordinados. Francia no prorrogó la prohibición desde el pasado sábado once de febrero sin dar explicación alguna de los efectos conseguidos y Bélgica ha hecho otro tanto. No parece que España e Italia se den por aludidas. Queda por saber ahora cual es la reacción de estos dos reguladores. El dislate no tiene calificación.

* Francisco López es especialista en productos derivados