El enigma de la diversificación: el aspecto cambiante de los riesgos y las correlaciones

Las expectativas de reflación aumentan conforme la economía mundial va dejando atrás años de bajo crecimiento y baja inflación. En un contexto de recuperación macroeconómica y mejora del sentimiento inversor y de la confianza de las empresas, parece que los riegos se inclinan al alza, al menos en el corto plazo.

Por otra parte, las tensiones geopolíticas continúan siendo altas debido a la incertidumbre política, las crecientes amenazas terroristas y el aumento de los desequilibrios socioeconómicos. Sin embargo, parece que los inversores han decidido no hacer caso de estos problemas, tal y como demuestran los formidables 'rallyes' de los activos de riesgo. Puede que el más destacado sea el índice industrial “US blue chip Dow Jones”, que está tocando nuevos máximos tras romper la barrera de los 20.000 puntos. Quizás sea demasiado pronto para calificar esta situación de "exuberancia irracional", pero lo que es cierto es que el ánimo inversor ha dado un vuelco.

El primer catalizador de este cambio de tendencia parece que haya sido la elección de Donald Trump como 45.º Presidente de EEUU. Las políticas de expansión fiscal de Trump, junto con las rebajas de impuestos y la desregulación, han dado pie a que los mercados descuenten unas perspectivas inflacionistas más altas. Por otra parte, la normalización de las condiciones macroeconómicas ha dado lugar a que una Reserva Federal estadounidense "hawkish" señale tres subidas de tipos en 2017.

Para ser eficientes a la hora de diversificar, seguimos apostando por los 'carry trades', pero con menor direccionalidad

El entorno geopolítico determina una asignación del capital de los inversores a activos y sectores que previsiblemente se beneficien de las políticas reflacionistas de Trump y de las consiguientes políticas de la Fed. Por ejemplo, ya se ha formado un fuerte posicionamiento de consenso en el dólar estadounidense y en tomar posiciones de duración corta o infraponderada como consecuencia de lo anterior.

La deuda corporativa es ostro sector donde preocupa un posicionamiento excesivo. Aunque las perspectivas de los inversores para el sector son ahora más prudentes ante el contexto de subidas de tipos, sigue siendo uno de los que acusan mayor sobrecompra. La deuda corporativa es especialmente atractiva para los inversores que buscan rentas, dado que ofrece un carry atractivo en comparación con la deuda soberana, donde los rendimientos siguen siendo bajos en comparación con el histórico.

Lo más preocupante es que una gran proporción de flujos de deuda corporativa ha sido a través de índices pasivos que replican índices, que no discriminan entre países y sectores al asignar capital. Algunos sectores siguen acusando debilidad debido al escaso potencial de crecimiento de los beneficios y unos niveles de apalancamiento insostenibles. Sin embargo, puede que los diferenciales no tengan en cuenta estos riesgos de crédito inherentes.

Si los beneficios son peores de lo previsto, podríamos ver un repunte de los diferenciales y las tasas de impago que provoque un giro rápido de los flujos. ¿Habrá suficientes compradores para ofrecer liquidez al mercado cuando sea necesario? Pensamos que no, habida cuenta que los creadores de mercado tradicionales, concretamente los bancos, no pueden participar debido a las presiones regulatorias.

Los inversores parecen haberse dormido en los laureles a pesar de los riesgos persistentes en el mercado. Y no solo asistimos a un aumento del riesgo, sino que la propia naturaleza del riesgo también está cambiando en respuesta a un entorno de mercado en constante evolución. La volatilidad ha dejado de ser el único riesgo que debe considerarse a la hora de diversificar las carteras; el impacto de los riesgos de crédito y liquidez antes mencionados debe influir también en las asignaciones y el posicionamiento.

Además, dada la cada vez menor eficacia de los bancos centrales para suavizar el golpe, la incertidumbre del mercado podría provocar corrientes vendedoras más frecuentes y profundas. En consecuencia, la contención del 'drawdown' y la necesidad de diversificación* deberían figurar entre los primeros puestos de la lista de preocupaciones de los inversores.

La diversificación puede dar frutos cuando las correlaciones entre activos son bajas. No obstante, para que sea efectiva, una estrategia de diversificación debería centrarse en identificar y asignar activos en distintas ideas de inversión con baja correlación. Creemos que un proceso específico que promueva la independencia, tanto en la actitud como en la asunción de riesgos, puede mejorar las perspectivas de las estrategias verdaderamente poco correlacionadas e incrementar la resiliencia de la cartera.

Para ser eficientes a la hora de diversificar, seguimos apostando por los 'carry trades', pero con menor direccionalidad. El impacto de unos tipos de interés más altos en determinadas estrategias de 'carry' elevado, como la deuda de mercados emergentes o la deuda corporativa con grado de inversión, sigue siendo considerable. Para diversificar el riesgo, estamos expuestos de forma limitada y selectiva a algunos sectores contrarios al consenso, pero que presentan baja correlación, como el oro, los activos inmobiliarios (mediante REIT) y la renta variable de mercados emergentes. Son sectores que deberían salir beneficiados si la Reserva Federal americana adopta una postura más "dovish" en el futuro.

* La diversificación no garantiza un beneficio ni protege frente a pérdidas.

* Almudena Mendaza, responsable de Ventas de Iberia (Head of Sales Iberia) de Pioneer Investments.