Plas, plas, plas: Brufau se blinda en Repsol con una jugada maestra

Todo han sido halagos. Desde que a primera hora de la mañana de este martes se conocía la compra de un 10% de Repsol en manos de Sacyr por parte de la petrolera española, los analistas y gestores locales e internacionales no han dejado de alabar las bondades financieras y estratégicas de una operación que no deja de tener sus aristas en términos de gobierno corporativo. Como hiciera Luis del Rivero con su pacto estratégico con Pemex, Antonio Brufau ha conseguido matar con esta operación varios pájaros de un tiro y, sobre todo, blindar su posición en la compañía ante la amenaza para sus intereses derivada del cambio de gobierno en España. Aún quedan flecos por cerrar pero el gestor respira más tranquilo. Cualquier movimiento accionarial ha de pasar necesariamente por su despacho mientras que su secular enemigo nacional queda en una precaria situación ante la indolencia de los socios principales. Solo queda el fleco de Pemex, enfrentada a una nueva realidad política en México que condiciona su beligerancia. Miel sobre hojuelas.

Desde que empezó a vislumbrar las dificultades para la refinanciación del crédito de Sacyr, Repsol se movió ágil entre banca e inversores a fin de buscar una solución que conviniera a sus intereses. Da la impresión de que todo fue una maniobra de distracción con objeto de condenar a la constructora, ante la perentoriedad de plazos, al resultado final que se ha dado a conocer en estas horas. Tenía la sartén por el mago por dos motivos. Su invocación de la llamada Función 14, realizada en su día por la firma para protegerse de la mexicana, trae como consecuencia el poder considerar como competidor, y vetar la entrada en el Consejo, a cualquier comprador hostil. Un elemento disuasorio que redujo sustancialmente el interés corporativo por el paquete, en los distintos porcentajes manejados en los últimos días.

Además, buena parte de las posibilidades de renovar el sindicado de Sacyr pasaba por la estrategia de dividendos de Repsol y, paradójicamente, se daba el caso de que, en la medida en que las estimaciones sobre estos crecían, se hacía más atractivo para la banca -consumo de capital aparte- adjudicarse un activo barato y rentable que mantener un deudor con las dificultades manifestadas por la empresa ahora gobernada por los Abelló y compañía, aun con las garantías adicionales por ellos ofrecidas. Caramelo envenenado para sus intereses.

Repsol puede asumir sin problema la operación. De hecho se encuentra con uno de los balances más saneados de la industria y un desembolso de 2.600 millones como el efectuado supondría, de no tirar directamente de los 4.500 millones de tesorería a septiembre, empeorar su endeudamiento sin YPF y Gas Natural del 17% al 22%. Y solo subiría al 27% a nivel grupo. Buena parte de las necesidades más perentorias de capex, que mejora en 2012 tras la conclusión de las obras de la refinería de Cartagena, las tiene cubiertas con las desinversiones realizadas en el pasado y con la caja que genera la sociedad. No quedaría en riesgo, por tanto, con este movimiento ni el dividendo presente ni su crecimiento futuro.

Se trata, además, tal y como señala el Hecho Relevante publicado, tarde, demasiado tarde, en la CNMV de una participación de carácter más financiero que estratégico que se pretende sacar del balance bien a través de la oferta a los accionistas del pago de su rendimiento en especie (evitando así el efecto dilutivo de una ampliación de capital a tal fin), bien a través de colocaciones a inversores estratégicos, cuyo precio se vería beneficiado por ese 5% de descuento obtenido upfront. Es verdad que existe un riesgo derivado de gestión de autocartera que puede traer disgustos -que se lo pregunten a Iberdrola cuando se hizo con sus títulos en poder de Albert Frere- y que no deja de ser una paradoja que el dinero contante y sonante entregado a un socio lleve a dar papelitos a los demás. Pero aún así.

Queda el frente Sacyr en el que se han cumplido los peores augurios, anticipados en Valor Añadido. Una operación que les mete una pérdida contable, que no de salida de caja, cercano a los 1.000 millones de euros, lo que reducirá un 22% su capital, bien caro y escaso en los tiempos que corren y que es condición fundamental para poder optar a determinados proyectos de inversión en obra civil. Aun con la venta la Deuda Neta/Ebitda de la constructora se mantendría en 11,5 veces. ¿Entonces? Sin duda alguna se ha producido una gestión negligente de esta cuestión, sus nuevos gestores sabrán el porqué.

Especialmente cuando, según fuentes cercanas a los bancos, la reducción de su porcentaje, y el sacrificio de influencia y flujo de fondos que conlleva, no va a venir acompañada ni de mejores condiciones crediticias en plazo, diferencial y comisiones, ni de una reducción proporcional de los avales exigidos por los acreedores. Esto es lo que en castellano clásico se viene en llamar hacer un pan como unas tortas. Cuando menos sorprendente. Va a ser cierto, al final, eso de que otro vendrá que bueno te hará. Con todos los peros que se le pueden poner a Del Rivero, cuesta creer que lo hubiera hecho peor.

Una operación positiva, por tanto, para los intereses del equipo directivo, más discutible para los minoritarios. Pero como estos no quitan ni ponen gestores... La única duda que queda a corto plazo es qué va a pasar con el acuerdo entre Pemex y Sacyr, incluido el derecho preferente de compra de la primera en caso de una desinversión de la segunda. Da la sensación de que los movimientos políticos recientes en España y futuros en México desaconsejan librar batallas “menores” cuando se está en medio de una guerra. Y siendo así, Brufau se encontrará en el mejor de los mundos. Con la tranquilidad de un negocio que va viento en popa gracias a los últimos descubrimientos en Exploración y Producción donde lo mejor está por llegar, con una estructura de balance que le permite mirar de tú a tú a algunos de los majors, tras un golpe de autoridad que pone en su sitio a accionistas formal y subrepticiamente díscolos, y aumentar su predicamento entre buena parte de los fondos que están llamados a sostener su sillón. De quitarse el sombrero.