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¿Oleada de OPAS para excluir compañías de bolsa?
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¿Oleada de OPAS para excluir compañías de bolsa?

Es imposible predecir qué ocurrirá en el sector del M&A en los próximos meses, aunque tenemos los nubarrones cada vez más cerca

Foto: Vista de las pantallas que muestran la evolución del IBEX 35 tras la apertura de la Bolsa de Madrid. Foto: Vega Alonso Del Val (EFE)
Vista de las pantallas que muestran la evolución del IBEX 35 tras la apertura de la Bolsa de Madrid. Foto: Vega Alonso Del Val (EFE)

Es imposible predecir qué ocurrirá en el sector del M&A en los próximos meses, aunque los nubarrones los tenemos cada vez más cerca. Lo que sí parece claro es que asistiremos a un incremento de operaciones P2P ('public to private'), es decir, ofertas públicas de adquisición (OPA) formuladas por un accionista o inversor con la intención de excluir las acciones de cotización.

Esta afirmación está respaldada por diversos factores. En primer lugar, los precios de cotización de muchas compañías españolas están actualmente en niveles mínimos, a pesar de que sus valoraciones fundamentales (y beneficios) no se han visto afectados de forma tan negativa. Prueba de ello es que el IBEX-35 está muy lejos de alcanzar los 10.000 puntos previos al impacto del Covid 19, y el índice acumula una caída en torno al 10% desde principios de 2022. En segundo lugar, la creciente fortaleza del dólar frente al euro facilita que fondos y compañías norteamericanas inviertan en grupos europeos y españoles. Por último, pese a que el mercado de deuda para financiar grandes operaciones está completamente seco (o a un coste prohibitivo), muchas de las grandes gestoras de inversión internacionales han cerrado en los últimos años los mayores fondos de su historia, lo que les garantiza una enorme capacidad de inversión aún disponible ('dry powder').

Ante tanta incertidumbre en los mercados, muchos accionistas e inversores ven la oportunidad de excluir de cotización a compañías penalizadas por su presencia en bolsa, y trabajar en la creación de valor sin preocuparse (tanto) por los vaivenes del mercado. Por ello resulta muy conveniente acordarnos de los PSP, que ya conocemos bien en España por los casos de Solarpack, Euskaltel, MasMóvil, Bolsas y Mercados (BME), Parques Reunidos y Telepizza, por ejemplo.

Foto: José Miguel García, consejero delegado del Grupo Euskaltel.

Desde abril de 2021 es necesario que un oferente alcance al menos el 75% de los derechos de voto para poder excluir de cotización la compañía sin tener que formular otra OPA de exclusión. El cambio legislativo que exigió ese umbral se debió a varios casos polémicos en los que accionistas minoritarios y el propio regulador vieron como ofertas con un precio reducido y escasa aceptación, conducían irremediablemente a la exclusión de cotización y la consiguiente pérdida de liquidez para los accionistas.

Éxito del 75% en la OPA

La solución de establecer el umbral del 75%, aunque alinea simbólicamente la normativa española con otras jurisdicciones europeas, resulta cuestionable. Aunque se obliga al oferente que no alcance ese 75% a tener que formular una nueva OPA (de exclusión), en la junta general de accionistas que decida sobre la exclusión, el oferente podrá votar y aprobarla por mayoría simple (es decir, muy por debajo de la mayoría del 75% que se requiere en otros países de nuestro entorno). Por ello, ese cambio legislativo solo implica más tiempo, coste y trámites para acabar en el mismo resultado (la exclusión) apenas unos meses después. Hubiera sido más coherente aumentar el umbral de mayoría exigido en la junta de accionistas para aprobar una exclusión.

Foto: Sede de Siemens Gamesa en Zamudio (Vizcaya). (EFE/Luis Tejido)

En cualquier caso, si la OPA resulta muy exitosa y se alcanza el doble umbral que exige el conocido como 'squeeze out' (90%), el oferente podrá adquirir todas las acciones de la compañía, forzando su venta a los accionistas minoritarios y excluyendo automáticamente de cotización las acciones.

Aunque resulte una obviedad, estructurar bien una OPA desde el principio es fundamental para el éxito de un P2P. En este sentido, herramientas como los llamados acuerdos irrevocables con accionistas significativos, acuerdos de 'break fee', la consecución de apoyo más o menos explícito por parte del Consejo de administración y del equipo directivo de la compañía opada, entre otros, resultan fundamentales para maximizar las posibilidades de éxito.

Precio equitativo e informe de valoración

Desde marzo de 2022, una vez transcurridos dos años desde que se decretó la pandemia del COVID-19, con carácter general, las OPA voluntarias sobre sociedades cotizadas en España pueden formularse a precio libre y ofreciendo como contraprestación tanto un precio en efectivo como valores admitidos a negociación en algún mercado regulado de la Unión Europea (o una combinación de ambos).

Foto: Encuentro de la presidenta de Banco Santander, Ana Botín, y el presidente de México, Andrés Manuel López Obrador. (EFE/Presidencia)

Sin embargo, para que pueda realizarse un P2P en España es necesario que la OPA cumpla con tres requisitos. Primero, que se ofrezca una contraprestación íntegramente en efectivo. Segundo, que se formule a un precio mínimo debidamente justificado y que deberá ser autorizado por la CNMV –lo que se conoce como precio equitativo–. Y tercero, que se dirija al 100% del capital.

El concepto y garantías en torno al llamado precio equitativo están pensados para asegurar que un oferente no pague menos del valor de mercado de las acciones. Para ello, se deben tener en cuenta tanto el precio más alto pagado por el oferente en los doce meses previos a la OPA, como diversas metodologías de valoración calculadas por un experto independiente (que incluyen el precio medio ponderado de cotización durante los seis meses anteriores a la OPA, descuento de flujos de caja o múltiplos de compañías y transacciones comparables).

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FILE PHOTO: The Siemens Gamesa sign is displayed at the renewable energy company's headquarters in Zamudio, Spain, April 28, 2022. REUTERS Vincent West File Photo

En un entorno de mercado bajista, dos conclusiones resultan especialmente importantes. En primer lugar, aunque una prima sobre el precio de cotización seguro que atrae a muchos accionistas, eso puede no ser suficiente para permitir una exclusión de cotización (ya que el precio equitativo podría ser superior). En segundo lugar, salvo que existieran circunstancias extraordinarias (como, por ejemplo, dificultades financieras demostrables, como ha ocurrido en algún conocido caso), la exigencia del precio equitativo y la necesidad de su aprobación por la CNMV mitigan claramente el riesgo de P2P oportunistas que pretendan aprovechar una debilidad coyuntural en las cotizaciones para excluir compañías del mercado y privar de liquidez a sus accionistas.

Inversiones extranjeras

Desde marzo de 2020, también a raíz del COVID-19, se reforzó significativamente en España el control de inversiones extranjeras, exigiéndose a partir de entonces autorización previa del Consejo de Ministros para la adquisición de más de un 10% en el capital de empresas españolas que operen en sectores estratégicos como energía, infraestructuras críticas, telecomunicaciones o medios de comunicación, En el mercado de las OPA esto implica que la CNMV no puede autorizar una OPA (ni, por tanto, los accionistas aceptar dicha OPA) hasta que el Consejo de Ministros autorice la inversión extranjera.

Foto: Turbina con el logo de Siemens Gamesa. (Reuters/Vincent West)

Pese a concebirse inicialmente como una defensa ante adquisiciones en sectores estratégicos por parte de inversores que suscitaban recelos razonables, lo cierto es que el régimen se extendió también hasta final de 2022 a inversores de la Unión Europea no españoles. Habrá que esperar hasta finales de este año para comprobar si se prorroga el régimen "excepcional" a inversores comunitarios, decisión que en estos tiempos difíciles podría guiarse más por cuestiones geopolíticas y no simplemente financieras. Lo que sí parece claro es que el régimen general de control a inversores de fuera de la UE ha venido para quedarse.

En cualquier caso, para las OPA, el retraso en una autorización de este tipo perjudica enormemente a todos los participantes en la operación. No solo a los accionistas, que ven bloqueado su legítimo derecho a obtener con celeridad un buen precio por sus acciones, sino también el propio oferente, que se enfrenta a dilaciones y mayores costes (muchas veces injustificables), y la propia sociedad que recibe la OPA, que debe velar con máxima cautela por el interés social y el deber de pasividad de sus administradores y directivos en un momento tan delicado de la vida de la compañía. Hasta el momento cabe decir que, salvo en un conocido y aberrante caso, en el mercado de las OPA desde 2020 la administración ha actuado con diligencia y celeridad razonable. Esa debe ser la pauta de actuación por el bien del mercado español, que debe emitir señales claras de seriedad y aperturismo ante la inversión extranjera, especialmente necesaria en momentos como el actual.

* Esteban Arza es socio M&A en Linklaters.

Es imposible predecir qué ocurrirá en el sector del M&A en los próximos meses, aunque los nubarrones los tenemos cada vez más cerca. Lo que sí parece claro es que asistiremos a un incremento de operaciones P2P ('public to private'), es decir, ofertas públicas de adquisición (OPA) formuladas por un accionista o inversor con la intención de excluir las acciones de cotización.

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