¡Con ustedes… los fabulosos Benchmarks!

“Hemos comentado en otras ocasiones que es bastante probable que nos esperen años de crisis y que tardemos aún bastante tiempo en recuperar los niveles anteriores a la crisis,… Robert G. Hagstrom de Legg Mason Capital Management lo llama: Who´s afraid of a sideways market? Publicado como comentario de mercado y perspectivas en Enero 2010.

En dicho comentario dice que en los últimos 25 años los inversores han experimentado dos tipos de mercado de acciones –alcista y bajista– pero queda un tercero –sidewinder– de viento lateral, por experimentar, como el que hubo entre 1975-82 durante los cuales el Dow Jones Industrial Average pasó de 784 puntos el 1-10-75 a unos asombrosos 784 el 6-Agosto-1982.

¿Cómo deberíamos invertir en una situación parecida? Hagstrom estudia el comportamiento durante esos años de Warren Buffett en Berkshire Hathaway y de Bill Ruane (otro de los superinvestors) en el Sequoia Fund; sus rentabilidades acumuladas fueron el 676% y el 415% respectivamente y dice Hagstrom: “Recuerden, no eran operadores de corto. Tanto Buffett como Ruane compraron y mantuvieron, durante un periodo de varios años, excelentes compañías.” Eso fue todo.”

Carta a los Inversores “My Fair Lady” Mayo-2010

El lemming que salió raro- Eje Producciones Culturales 2012

Disculpad la cita a mi libro, pero me venía de perlas para hablar de los índices de referencia o benchmarks que tanto se prodigan en el mundo del asesoramiento financiero. Como podéis observar, durante esos casi siete años el Dow Jones no hizo nada y, sin embargo, ello no fue óbice para que buenos inversores- en este caso excelentes- pudieran conseguir buenas rentabilidades para sus inversores.

El problema con los índices de referencia o benchmarks es que tendemos a tomarlos como guía de lo que hay que hacer, de lo que hay que comprar. Y por si aún no os habéis dado cuenta, no están para eso. El objetivo de un índice de referencia es simplemente ser un indicador que permita observar la evolución de un conjunto determinado de acciones y que sean representativas de la economía de un país (o subsectores). Pero en ningún caso son palabra de Dios y no hay ninguna obligación real de seguirlo a pie juntillas, salvo que se esté gestionando un fondo indexado, obviamente. 

Quiero decir, cuando cualquiera de vosotros decidís comprar una u otra empresa, o un determinado porcentaje, nadie os exige que lo hagáis en relación a un determinado índice de referencia; la CNMV no acude a vuestra casa a deciros que tenéis demasiado porcentaje de vuestro patrimonio invertido en una determinada acción o que os falta un determinado sector económico. Tenéis libertad absoluta.

Ese tipo de libertad se les supone a los gestores de fondos por parte de los clientes, y dicha suposición no es real. La mayoría de los gestores se encuentran constreñidos, no por lo que les gustaría adquirir si tuvieran libertad absoluta, sino por los estatutos del fondo y los requisitos legales que exige la CNMV y, sobre todo, por el imperativo institucional del que habla Buffett y que se termina resumiendo en lo lejos o cerca que se encuentran de “su benchmark”.  

Si Buffett o Ruane se hubieran visto constreñidos por seguir al índice, nunca hubieran conseguido los resultados que os he transcrito en la cita inicial. Y, sin embargo, los clientes siguen mirando a los índices como si fueran lo más en asuntos de inversión. No esperen sabiduría de los índices… ni la tienen ni la ofrecen. Aunque en muchas ocasiones es preferible estar invertidos en el índice que en otras alternativas que se les plantea a los clientes en las entidades financieras.

Y con todo (dentro de los límites legales que marca la CNMV) se debería fomentar esa libertad de gestión entre los gestores. Pero hay una presión enorme por parte de los clientes para que esa situación no se produzca. Quiero decir, los clientes están esperando que el gestor se mida frente al índice y, generalmente, si se aleja mucho del mismo o si uno sube y el otro baja, suelen penalizar al gestor o a la entidad retirando su dinero; y esto es algo que, por supuesto, no se pueden permitir.

Sin embargo, el enfoque de los inversores está mal dirigido. Un índice de referencia debería ser visto por como la alternativa por defecto, nada más. Como dice Buffett, cuando el inversor se da cuenta de que no sabe nada empieza a comportarse inteligentemente. Pero si pretende batir a su índice -su opción por defecto- simplemente debe mirarlo de reojo y no de frente. 

En la Carta de Lanzamiento del Argos, por ejemplo, comenté a los argonautas (¡Qué queréis, el Argos es el único fondo cuyos partícipes tienen nombre!) que si un inversor particular español deseara construirse su propia cartera la opción más sencilla sería replicar un índice o acercarse lo más posible al mismo. Pero no existe ninguna obligación y, por tanto, el inversor -cualquiera de vosotros o en el caso del Argos, yo– debería seleccionar las empresas que formarán parte de su cartera tanto si están en el índice como si no.

Posiblemente conozcáis los informes del profesor del IESE Pablo Fernández sobre los fondos y planes de pensiones españoles. Bien, pues con niveles de correlación frente al índice entorno al 95-97%, es normal que sea casi imposible que batan al mercado. Si pretendéis batir a un índice -que no tiene gastos- comprando exactamente las mismas acciones y le añadís gastos explícitos y ocultos, es matemáticamente imposible el lograrlo. La única opción real es alejarse del índice. 

Y aquí viene el problema, ya que ahora tenemos que hablar, no de los gestores, sino de los clientes y a éstos se les ha enseñado otra cosa. Recuerdo como hace años, cuando trabajaba en una entidad de banca privada, mi director entonces, para denigrar la inversión en una gestora a la que no teníamos acceso pero que merecían todo el respeto pues sus rentabilidades históricas les avalaban, comentaba que “en realidad no eran tan buenos, porque se miden frente a un índice del que casi no tienen acciones y por ello sale tan bien la comparativa con el índice”. 

Bueno, aparte de la envidia frente a “la competencia”, lo cierto es que su argumento no tiene sentido. Como inversor no debo pedirle a mi gestor que replique un índice -no le pago para algo que puedo hacer yo perfectamente y ahorrarme comisiones- lo que debo pedirle es que cuide bien mi patrimonio y que intente elegir, por su cuenta, aquellas empresas que él cree que deben estar en la cartera. En definitiva que se gane el sueldo, que pueda justificar esas comisiones de más que pagan sus inversores por dejarle elegir unas acciones y no las que ellos, por defecto, elegirían: las del índice.

El objetivo de un inversor -o un gestor en su caso- debería ser, como dice Klarrman, buscar una rentabilidad absoluta independientemente de si lo consigue siguiendo al índice o no teniendo nada que ver con él. El índice sólo debería servir para ver cuál es la opción por defecto que podríamos utilizar. Al hablar de rentabilidad absoluta no me refiero a la típica estrategia de utilizar derivados o “gestión alternativa”. Fuera de esa comparativa el índice no sirve para mucho más. 

Pregunta inicial, ¿pretendemos batir al mercado? Si la respuesta es no (una respuesta muy honesta y completamente lógica) deberíamos intentar invertir lo más cercano al índice de referencia que vayamos a utilizar y con el menor coste posible. No nos irá mal. Si la respuesta es sí, entonces habrá que proceder al paso más complicado de seleccionar las empresas que queremos en cartera o a quien le vayamos a ceder nuestro patrimonio para que nos lo gestione y sea él quien seleccione dichas empresas. Pero en este caso, tengamos claro que, en líneas generales, es más sensato esperar que el tracking error de nuestro fondo sea bastante elevado.

Buffett y Ruane no se preocupaban del benchmark nada más que para ver si su trabajo merecía la pena a sus inversores, no para seguir al índice como la cima de la sabiduría.

Nos vemos.