Ganándome un piso… o eso espero-II

“No estás en lo cierto o equivocado porque haya mucha gente que coincida contigo. Tienes razón porque tus datos y razonamiento son correctos.

Enfrentados con el reto de definir el secreto de la correcta inversión en tres palabras, aventuraremos el siguiente lema: Margen de Seguridad”

Benjamin Graham

The Intelligent Investor (1949)

Continuamos en este artículo la senda iniciada en el anterior de responder al concepto de valor y de lo que está barato o bajo. Fue petición de uno de vosotros y no puedo menos que intentar explicaros mi pensamiento sobre ello. Se admiten discrepancias, por supuesto, yo no tengo toda la sabiduría ni pretendo tenerla; vedlo más bien como una charla entre amigos sobre el por qué creo que esto es correcto.

Recordad siempre -y nunca serán pocas las veces que se repita la palabra siempre- que una acción es la parte alícuota del capital social de una empresa. Lo que esto conlleva es importante, puesto que lo que hacemos cuando adquirimos acciones es que nos estamos convirtiendo en socios y dueños de los activos y pasivos de una determinada empresa. 

Por ejemplo, en el caso de la empresa que os mostraba en el artículo anterior en palabras de Graham, White Motors Co., si compráramos acciones de dicha empresa seríamos dueños de parte de sus fábricas, de sus existencias, de lo que cobráramos de los clientes y del efectivo que había en cuenta; asimismo deberíamos pagar, como socios, las deudas que nos correspondieran y el resto era todo nuestro (a repartir, claro, con los demás socios). Como le contesté a Brami en los comentarios, no es lo habitual que os hablen los asesores financieros de empresas si no es únicamente de acciones. La pregunta de Dilios respecto a cuánto del valor calculado podemos “creernos” es importante, así que a ver si soy capaz de razonar con vosotros y no liaros.

En el caso de White Motors hablábamos de un valor neto patrimonial de más de 36 millones de dólares y, sin embargo, la empresa se vendía por unos 5 millones. ¿Es creíble dicho valor patrimonial? Bueno, no del todo, pero como veréis tampoco importa mucho. En el valor neto patrimonial simplemente se refleja el valor de los activos menos las deudas a una fecha determinada, con lo cual es una foto fija y, como saben todos los que han tenido que estudiar o moverse en las aguas contables, los valores de dichos activos pueden ser manipulados. La deuda desgraciada o afortunadamente tiene poco que retocar (bueno, podríamos hacer como los ayuntamientos y no reconocer las facturas, pero no es lo habitual) y podemos suponer que la cantidad que aparece en el balance es realmente la deuda que tenemos. Habrá algunos ajustes que podamos incluir, como por ejemplo los compromisos por planes de pensiones para empleados y otros pero, en líneas generales, podemos aceptar que la deuda que aparece es realmente deuda de la empresa.

Respecto al valor de los activos podemos tener que “ajustar” más. Por ejemplo, habría que ver el asunto de la amortización de los inmuebles y otros activos fijos, el método de la valoración de las existencias, si existen morosos e incluso qué considera la empresa como efectivo o equivalentes no vaya a ser que toda la inversión la hubiéramos tenido invertida en letras de Grecia, algún estructurado “de capital garantizado” pero emitido por Lehman Brothers o algún fondo inmobiliario que nos hubieran cerrado. Además, tenemos que tener en cuenta que ese valor neto patrimonial, aunque sea una foto veraz de un día en concreto de la empresa, pierde de vista el futuro de dicha empresa. Y todos conocemos (o casi todos) la definición básica del valor de una empresa que, según John Burr Williams en Theory of Investment Value es el valor presente de todos los flujos netos a obtener en el futuro descontados a una tasa de descuento adecuada.

Aunque hoy no vamos a entrar en el asunto de la tasa de descuento a utilizar (classy_hopper no desesperes, un poco de paciencia), lo cierto es que deberíamos tener en cuenta ese futuro a la hora de calcular el valor de la empresa y que el valor neto patrimonial o valor en libros (book value) no nos lo da. Pero dependiendo del margen de seguridad o de la intención que tengamos con dicha empresa puede que no nos sea necesario… al menos para responder a la pregunta de Dilios de cuánto podemos creernos del valor que hayamos calculado. Veamos qué pasaría en el caso de la empresa White Motors.

Podemos suponer que el activo fijo -inmuebles y otros- que tenemos valorado por importe de 14.000.000 dólares recuperamos finalmente cero, es decir, supongamos que no conseguimos en una venta de la empresa, ni un solo centavo por las fábricas, terrenos, maquinaria, marca comercial, etc. Supongamos también que sólo conseguimos recuperar un 20% de lo que nos deben los clientes y de la venta las existencias que aún tenemos en los almacenes, lo que nos da que recuperamos 3.000.000 de dólares. Supongamos, a su vez, que del dinero que tenemos en efectivo e invertido en bonos USA necesitamos gastar en el proceso de liquidación un 10% y por ello sólo obtenemos 7.650.000 de dólares. Hemos de pagar las deudas que eran de un millón trescientos mil dólares, pero supongamos que “aparecen” nuevos compromisos -por ejemplo las pensiones para los empleados- y suponen una deuda total de 2.000.000 de dólares. ¿Cuál sería el valor ajustado que hemos obtenido de esta forma? 8.650.000 de dólares. Como resulta que nos están pidiendo en mercado el equivalente a cinco millones, nuestra ganancia en esa liquidación sería de más de tres millones y medio o una rentabilidad del 73%

Es posible que la empresa pueda seguir creciendo en el futuro -no nos importaría en esta situación ya que como les digo a los argonautas, las sorpresas positivas no deberían preocuparnos- puede incluso que hayamos sido un poco “bestias” con los ajustes y que realmente sí consigamos recuperar más de los activos. Fenomenal. Pero el concepto de margen de seguridad nos sirve para asegurarnos de que “sólo lo peor” nos haga daño. Como decíamos en el artículo anterior, el valor es algo subjetivo. Pero ser subjetivo no supone que no pueda ser “razonablemente estimado” por alguien con un poco de voluntad y que pueda llegar a un valor que sea visto como adecuado (en determinado rango) por otros muchos inversores y especuladores. En ese sentido, cuando una mayoría llegue al conocimiento de que esa empresa al menos vale 8.5 millones, ya podremos decidir si vendemos o si seguimos invertidos en esa empresa.

Alguno posiblemente diría -recordándome el tema del cuchillo en caída libre- en estos momentos que “¿y si cae a 3 millones el precio de mercado?”. Bueno por mi parte no lo consideraría como un falling knife, sino que aunque puedo saber que esa empresa a 5 millones estaba barata, la volatilidad del mercado me ha ampliado el margen de seguridad en esta inversión y aprovecharía para comprar más de la misma empresa. Naturalmente siempre que el valor de la empresa no haya variado. Su valor sigue siendo 8.65 millones y comprarlos a 3 es más seguro que a 5. Se ha incrementado la volatilidad, pero el riesgo de la inversión ha disminuido.

Nos vemos en el próximo artículo en el que seguiremos hablando del mismo tema.