Ganándome un piso …o eso espero-IV

“La película se basaba en que tres estupendas muchachas deciden cazar marido, pero no uno cualquiera: un millonario. Y no son escrupulosas, siempre que el marido sea millonario el resto da igual. Y lo bueno del plan es que no necesitan tres maridos. “Basta con uno sólo, pero bien gordito”. Con lo cual planifican cómo será la caza: Alquilan un apartamento gigantesco en la mejor zona de Nueva York, venden los muebles para pagarse las salidas (partidas de caza) y establecen normas:

Si no llevan corbata, no son millonarios.

El cinismo con el que ejecutan y diseñan su plan es tremendo, pero delicioso en su superficialidad; como le dice Bacall a Grable: “Si pudieras elegir, ¿de quién prefieres enamorarte: de un hombre pobre o de un millonario?” Y claro, la respuesta es obvia, de un millonario y, por tanto, han de pescarlo allá donde se encuentren: clubes de moda, zona alta de la ciudad, ropa cara,... Es decir, sabiendo lo que quieren van a buscarlo allá donde está y con las características adecuadas.”

 Carta de Mayo 2009- Cómo casarse con un millonario. El lemming que salió raro (Eje Prod. Culturales 2012) 

Seguro que a Diego07 le suena esta carta( Y a Aira le encantaría). Seguimos con la serie sobre el valor (y disculpad la autocita). Como os decía al final del artículo de la semana pasada, en ésta hablaremos de las colillas de cigarro. Seguro que a muchos os suena el término y, a los que no, os recordará al tipo de empresas de las que hemos venido hablando en los anteriores artículos. El ejemplo, o la definición, era de Warren Buffett y se refería al tipo de empresas que compraba tanto al inicio de su Buffett Partnership como Walter Schloss (d.e.p), y que seguían el ejemplo del Graham-Newman Partnership que superó el Crash del 29 y la Gran Depresión. Ese tipo de empresas podemos resumirlas en la que os citaba en el primer artículo de la serie: White Motors Co, y su característica principal era que no eran buenas empresas o no estaban pasando por buenos momentos. Bien es cierto, que en 1932 casi nadie pasaba buenos momentos, de tal modo que prácticamente un 30% de las acciones cotizadas en la Bolsa de Nueva York podían considerarse como net-net, es decir: extremadamente baratas.

Fijaros que he dicho baratas, no que el precio de la acción estuviera más bajo. Saber esto, como os decía en el primer artículo de la serie, es fácil,… y más en julio de 1932, cuando el Dow Jones había perdido casi un 90% desde el crash (¿alguien se imagina el Ibex 35 cotizando a 1.600 puntos?... pues algo así pasó entonces); prácticamente todo estaba cotizando más bajo, pero no todo estaba más barato. Y son éstas las que hay que comprar ¿verdad Dilios?

En el artículo de hoy, vamos a seguir con esas “cigar butts”, que decía Buffett. No son buenas empresas y tan sólo les queda un par de caladas que disfrutar, pero su precio es tan asombrosamente ridículo que es muy, muy probable, que obtengamos un sustancioso beneficio. Cuando Buffett comenzó con su partnership en los años 50 tenía una ligera diferencia respecto al de Graham y es que Buffett siempre ha sido un focus investor, mientras que Graham prefería diversificar más. El motivo es que incluso antes de charlar con Munger -su socio Charlie, otro grandísimo inversor- y conocer a Fisher, Buffett estaba dispuesto a aceptar mayor volatilidad, pero invertiría todo lo que pudiera en aquellas que fueran sus mejores ideas. Graham, por el contrario, que había visto y sufrido un desplome del 70% en la cartera durante lo peor del crash (mucho mejor que la pérdida del 90% del Dow, pero aun así no le servía de gran consuelo), prefería tener muchas más acciones. Schloss siguió su ejemplo hasta el final. A ninguno le fue mal comprando “colillas de cigarro”.

Os decía en uno de los artículos de esta serie que las acciones son la parte alícuota del capital de una empresa y que nunca deberíais olvidarlo. Si vais a ser socios… ¿de qué tipo de empresas queréis formar parte? Supongo que haréis como Lauren Bacal, Betty Grable y Marilyn Monroe en la película y prefiráis a los millonarios. Es decir, a buenas empresas con buenos márgenes, productos que la gente demanda y que estén gestionadas por directivos que cuiden de los minoritarios, ¿no es cierto Aira? Bien, de ésas no hay muchas y normalmente no suelen estar a buenos precios. Y es el precio el que marca una buena inversión. Este tipo de empresas normalmente no suele estar dentro de las net-net, sino que suelen cotizar por encima y, muchas veces, caras.

Una net-net viene a ser una empresa que cotiza por debajo del valor circulante neto de sus activos, en especial por debajo de un 66% de dicho valor. ¿Qué buscaba Graham con esto? Lo siguiente. Si adquirimos una empresa a dos tercios del valor de = existencias + clientes+ tesorería- todas las deudas, implica que conque suba sólo al valor del circulante neto ganamos un 50% y os lleváis gratis lo que pueda generar el activo fijo; si esto lo conseguimos de media cada dos años (Graham se ponía un límite de dos-tres años para venderlas estuviera como estuviera, o antes si superaba ese 50%), nuestra rentabilidad media anual será muy jugosa (un 22,5% anual). ¿Es esto fácil? Noooo, en los años 30-40 había, como os he dicho antes, muchas más acciones de este tipo y por eso Graham podía tener una cartera mucho más amplia. Pero Walter Schloss a partir de los años 60 y, sobre todo 70, tuvo más problemas y tuvo que ir adaptando el sistema para poder adquirir empresas baratas pero no tan tiradas. El ejemplo más sencillo que os puedo poner actualmente es el de una empresa en liquidación o en suspensión de pagos. Permitidme que no os de demasiados datos por ser una posición actual del fondo. Os copio parte de la explicación que les di en su día a los argonautas.

“¿Tenemos margen de seguridad pagando el 14,50% del valor de una empresa que puede liquidarse? Veamos: El activo real a 31-12-2011, hace nada, es un total balance de 1.215,8 millones de euros. Supongo que el activo fijo -las fábricas y demás- no valen nada y tomo en consideración únicamente los saldos que tenemos en existencias, lo que nos deben los clientes y el efectivo y sobre dichos saldos supongo que sólo recuperamos los siguientes porcentajes. (Los datos están en millones de euros) existencias 25% = 35,5, clientes 40% = 54,04, cash 70% = 213,43, total activo: 302,97 millones

Suponemos, pese a ello, que recuperamos sólo  275 millones o un recorte sobre balance del 77,38%.

Sobre total, pasivo menos recursos propios (1.215,8- 34,2=1.181.6) = 23,27%( lo que representan los 275 millones frente a la deuda total de 1.181,6) Sobre total bonos outstanding aproximadamente 850 MM (incluyendo 200 millones de préstamos) = 32,35% (del primer bono se habían cancelado anteriormente unos 200 millones). Los bonos cotizaban en el 15% de su valor nominal. Si devuelven los 275 MM que calculamos a partes iguales o en igualdad de condiciones, están devolviendo el 32,35% del nominal de deuda o el 23,27% del balance total. Muy amplio margen de seguridad, ya que sobre el total liabilities -23,27%- implicaría un margen de seguridad del 60% y sobre el total de bonos -32,35%- supondría un margen de seguridad del 123%.

Actualmente, esta inversión nos está generando más de un 80% de rentabilidad en menos de un año. Y como les decía a los argonautas la rentabilidad en sí -con ser tremendamente importante- no es lo más importante, sino el proceso (hay otras que, como Pabrai, uno dice ouch!, y tras volverla a analizar compra más). Esta empresa era una inversión (en el tipo de activo adquirido) distressed pero con amplísimo margen de seguridad. La calada que le podemos sacar dependía de si se liquidaba -el escenario base- y era jugosa. Si finalmente no la liquidan, lo que ya es un hecho, tendremos algunas caladas más, pero después: adiós y gracias. Las chicas que buscaban un millonario pueden buscarlo en los clubs de alta sociedad, pero el coste de entrada es caro. Y hay veces que los millones no llevan corbata …en la vida como en la película.

Nos vemos en el próximo artículo en el que hablaremos de empresas que no podemos verlas como liquidación. Un abrazo a todos.