Reflexiones tras una charla

“La industria de gestión de activos no está planteada para conseguir rentabilidades mejores que la del mercado. En vez de ello, están incentivados para volverse grandes y actuar como captadores de dinero. Al mismo tiempo, hay poco incentivo para asumir riesgos y desviarse de la media porque si se equivocan por un breve espacio de tiempo los clientes se perderán rápidamente. Es una mediocridad forzada (si quieres hacerte grande solo haz lo que cualquier otro está haciendo y busca resultados medios).”

Thoughts on the Investment Management Industry- Seth Klarman 

“Una nueva misión: Hemos desplazado nuestra misión central desde el pastoreo a la comercialización, y nuestro valor fundamental desde gestionar activos a recolectar activos. Hemos llegado a alejarnos de una industria de gestión y nos hemos acercado a una industria de marketing, entrando en una furiosa orgía de “proliferación de productos” que no ha servido a nuestros inversores. Una vez fuimos una industria que “vendía lo que hacíamos”, y nuestro nuevo lema ha pasado a ser “si podemos venderlo, lo haremos”. Por ejemplo, justo en el pico del último gran mercado alcista creamos 494 nuevos “fondos de crecimiento agresivo”, invertidos principalmente en acciones de tecnología y telecomunicaciones. Las consecuencias para nuestros inversores fueron devastadoras.”

John C. Bogle- Financial Industry Regulatoryy Authority 2007.  El lemming que salió raro- 2012

 Hace unos días, hablando con uno de vosotros por teléfono- yo en León, él en Madrid… ¡no iba a ser a gritos con el frío que hacía! (en fin)- surgieron un montón de temas, algunos sobre el value investing en sí, otros sobre la fiabilidad de las empresas y sus cuentas, otros sobre la volatilidad o la necesidad de mantener una cierta cantidad de liquidez y, en otros aspectos, el porqué hay veces que incluso los mejores gestores la pifian. Como veis fue una conversación larga, pero desde mi punto de vista muy interesante y amena. Hoy toca hablaros un poco sobre la industria de gestión de activos.

Aunque ahora estoy dentro de ella, pero de refilón y de una forma para nada usual, prefiero daros la opinión personal que seguro coincide con bastantes de vosotros, puesto que se forjó desde fuera de la misma como usuario y como lector de quien sí estaba dentro de ella, como Bogle, y había contribuido a engrandecerla. Básicamente, lo que he vivido da la razón tanto a Klarman, como a Bogle, y a Buffett cuando habla del “imperativo institucional”. Aunque muchos podáis pensar que los gestores de fondos son unos inútiles, dado que muy pocos son capaces de batir sus índices de referencia, desde mi punto de vista no lo son para nada. Los gestores de activos son gente muy preparada e inteligente; el problema para batir a su índice de referencia no viene por falta de capacidad, sino por dos lastres principales: la estructura de comisiones y ese imperativo institucional o, como dice Klarman, los incentivos que favorecen una nueva misión.

El asunto de las comisiones es algo que, generalmente, se mira de soslayo por parte de los inversores. En concreto, los minoristas, que parece que en lo único que se fijan es en cuánto lleva ganado tal fondo desde enero… y a lo mejor lo están mirando en febrero. De hecho, hace unos días, esperando para recoger a los niños en el colegio, me abordó uno de éstos. A veces da la sensación de que los inversores pretenden batir a los gestores o a los asesores… y no digo que no puedan hacerlo, o que no sean capaces, pero no es a “nosotros” o a “su asesor” al que tienen que batir. Ya es complicado batir al mercado como para intentar ser el más listo de la clase. No lo intenta ni Warren Buffett. La sensación que queda es como si trataran de decirte (y algunos te lo dicen): “soy más listo que tú”. Pues fenomenal. Como yo digo respecto al mercado, cuando alguien me pregunta qué va a hacer en el futuro: que haga lo que quiera que ya haré yo lo que pueda. Claro que, tras descubrir la cita de JP Morgan respecto al mercado, fluctuará, ahora la respuesta es más sencilla. 

No se trata de batir a los profesionales, no se trata de ser el que más rentabilidad haya conseguido en un año, no debéis batir a vuestros asesores o gestores. Para eso no les necesitáis. Y, sin embargo, las comisiones suelen pasar desapercibidas porque lo único que ven es ¡la rentabilidad en el último periodo! Y se obnubilan. También es cierto que entidades tipo plataformas de fondos, viven de ello, de hacer que sus clientes vayan saltando de flor en flor, perdón, de fondo en fondo, buscando saltar al más rentable del último trimestre, mes, o lo que sea. Y esperando que siga la racha; desde mi punto de vista eso no es invertir ni asesorar, eso es jugar a las sillas musicales.

Recuerdo que en una entidad de banca privada uno de los servicios de gestión de cartera mostraba orgulloso cómo cada mes hacían cambios… ¡para mostrar que eran activos en la gestión! En fin. Eso sí, las comisiones que se cobraban por saltar de uno a otro, por no ser capaces de estar contentos con sus elecciones y hacer pagar al cliente comisiones por entradas y salidas – sin que él lo notara, lógicamente- y por tanto “bailoteo”, eran bastante jugosas,…, que nadie se extrañe si quien terminaba ganando dinero era el banco y no tanto el cliente.

Pero con ser complicado el asunto de las comisiones, el problema principal con que se encuentran los profesionales de la gestión es el imperativo institucional que les fuerza, en muchos casos, no a gestionar como ellos querrían, sino siguiendo instrucciones de arriba, que tienen otros intereses o tratando de no ver comprometido su puesto porque se les exigen rentabilidades a corto plazo. Mensuales o trimestrales. Ello hace que les sea casi imposible batir a los índices de referencia, como expliqué más en detalle en el libro; como dicen Klarman o Bogle, si al final van a tener una correlación de sus carteras cercana al 100%, como indica el prof. Pablo Fernández en sus estudios sobre los fondos españoles, es complicado destacar. Se ven “forzados” a no tomar riesgos y son pocos los que se arriesgan a enfrentarse a las directrices de la casa matriz y decidir por su cuenta. Es una pena, porque seguro que conseguirían mejores resultados.

Otro aspecto, lógicamente, es el estilo de inversión que desarrollen, ya que unos pueden ser más proclives a rotar carteras -generando mayores comisiones ocultas-, otros pueden seguir al mercado, pueden apalancarse o analizar basándose en diferentes parámetros. Hablando con este lector, le comentaba que lo que me atraía del value era que, al menos desde 1934 -que sería la fecha “oficial” con la publicación de Security Analysis- venía dando resultados consistentes y que tenía toda la lógica del mundo: si he de comprar empresas, debo analizar la empresa, no la evolución de su precio y comprarla con margen de seguridad, que no evita errores, pero al menos sí los minimiza.

“Mason Hawkins, uno de los mejores gestores de fondos, ha dicho que “si no estás dispuesto a parecer estúpido en el corto plazo, raramente serás un gran inversor en el largo plazo”. (El lemming que salió raro, pág. 54)”

Por cierto, en unos días sucederá algo muy especial; un niño va a nacer, sin luces, sin pavo, sin más regalos que los que los tres Reyes Magos le dejaron: el oro como digno de un Rey, incienso digno de un dios y mirra, para aliviar su sufrimiento. Pero es a él a quien celebramos y ha de ser por él por quien nos reunamos, pues nos trae la paz y el amor. Sólo é puede aliviar al mundo y por eso la Nochebuena es tan especial. Os deseo a todos una Feliz Navidad y que en vuestras familias brille la paz y la alegría de cuando erais pequeños y vuestros ojos llenaban de luz a vuestros padres. ¡Feliz Navidad a todos!

Nos vemos en el próximo artículo. Un abrazo a todos.