¿Es importante tener liquidez?

“La considerable, y mayor de lo normal, liquidez de la posición financiera consolidada de Wesco según escribo no es el resultado de nuestra previsión de que las condiciones empresariales vayan a empeorar, o que los tipos de interés vayan a subir o que los precios de las acciones vayan a caer. La condición de Wesco es, por el contrario,  resultado simplemente de no ser capaces de encontrar más oportunidades para un uso más agresivo del capital con el que estemos confortables.

Wesco continúa intentando beneficiarse más de recordar siempre lo obvio que de adivinar en lo esotérico (incluyendo mucha «planificación estratégica» y «teoría de cartera»). Ese enfoque, pese a que ha funcionado bastante bien de media en el pasado y probablemente lo hará bien en el futuro, está abocado a encontrarse periodos de poca brillantez y desventaja al limitar la acción.”

Charles T. Munger

Wesco Chairman´s Letter to Shareholders 1986

Uno de vosotros, al comentar el artículo ¿Cuánto vale el cash? de hace unos días me indicaba que le sería más interesante un artículo sobre la importancia o no de tener liquidez en una cartera. Pues Dilios, vamos a ver si soy capaz de explicaros mi punto de vista sobre este asunto. Por cierto y como inciso; algunos comentarios han ido en la línea de que os de nombres de empresas que cumplan condiciones en las que podáis invertir. Lo siento pero no puedo hacerlo por dos motivos: En primer lugar, recordad que legalmente ninguno de los comentarios u operaciones que salgan en estos artículos son una recomendación de inversión o desinversión en ningún caso, siempre deberíais acudir a vuestro asesor financiero (si os fiais de él) y consensuar vuestros movimientos en consecuencia. En segundo lugar, aparte de la imposibilidad legal, me debo a los argonautas y no sería ético para con ellos. Por eso, siempre os hablaré bien de casos generales o bien de casos concretos en los que el Argos ya no tenga posición y, si la tiene, indicándoos que existe un conflicto de intereses pero nunca dándoos precios o valoraciones.

Dicho esto, vamos al tema de la posición de tesorería y cuanta importancia deberíamos darle. Hablando con algunos de vosotros siempre suele salir el tema de que en 2008 los grandes gestores value perdieron mucho dinero y si se supone que son tan listos y lo previeron, ¿cómo no se cubrieron lo suficiente para evitarlo? Bueno, lo cierto es que en primer lugar el value (al menos tal y como lo entendía Graham o como lo entiende Buffett o su socio Munger de quien es la cita inicial), no supone en ningún caso la perfección y por supuesto puede estar sujeto a los movimientos extremos del mercado. Pensad que, en cualquier caso, los gestores han de dar la foto de su cartera a fecha de 31 de Diciembre sea la que sea, y el valor liquidativo de un fondo o una sicav o cualquier otro vehículo no tiene mucho que ver en un determinado momento con lo que el gestor está realmente haciendo. Os lo garantizo. En ese sentido la información que vemos estandarizada da una información muy pobre.

Por otro lado y dado que no hablo por los demás, en líneas generales los grandes del value, tipo Buffett, Graham, Klarman, Whitman, Schloss, Berkowitz o Leithner, por citar algunos, siempre han estado a favor de mantener amplias posiciones de liquidez siempre que no encuentren suficiente valor en el mercado. En el caso de Graham, empezando por el origen, sostenía que sería razonable mantener una posición que oscilara entre el 75-25% entre posiciones de bolsa y posiciones de bonos y liquidez. Buffett, en parte debido por el negocio asegurador, siempre ha sido partidario de quedarse en liquidez si no encuentra qué comprar y, antes del negocio asegurador de Berkshire Hathaway, cerró su partnership porque no encontraba qué comprar y prefería entregar el dinero a sus inversores antes que comprar algo en lo que no se sentía cómodo. Y antes de cerrarlo, mantuvo amplias posiciones de liquidez o en operaciones de arbitraje o de control. Walter Schloss, generalmente tuvo poca liquidez de forma habitual, pero porque iba encontrando suficientes empresas (o bonos) en los que invertir, pero comentaba que si no fuera ése el caso, incrementaría sin problemas su liquidez.

De los actuales, aunque Berkowitz ha explicitado que “uno nunca sabe el valor de la liquidez hasta que la necesita” y así lo ha mostrado manteniendo posiciones muy amplias de liquidez, es posible que Klarman o Leithner sean los más representativos en este sentido. Klarman que ha conseguido rentabilidades anuales medias del 20% desde 1983, lo ha hecho con un porcentaje en bolsa sorprendentemente reducido, operando más en bonos; y al igual que Buffett, también cerró su hedge y devolvió dinero a sus inversores cuando no lo tuvo claro. Leithner, por su parte, ha mantenido desde 1999 un 30-35% en bolsa y el resto en bonos o tesorería y ello no les ha impedido conseguir rentabilidades medias del 17%.

Si indagáis un poco más, el planteamiento desde el value respecto al cash es básicamente unánime. Todos tienen bastante claro que prefieren tener liquidez a pagar caro, ésa es la esencia del value. Sin embargo, el mantener más o menos posición depende no del momentum de mercado que se basa en el market timing, que no realizan, sino (como explicaba en el libro El lemming que salió raro) del value timing, es decir: de cuánto valor encontremos en el mercado a los precios que se nos ofrecen. Por poner un ejemplo personal, cuando el Ibex 35 subía en Enero de 2011 un 10% yo no encontraba suficiente valor y comenzamos con una cartera en bolsa del 10%. Al ir encontrando suficientes alternativas con margen de seguridad hemos ido incrementando el peso de la bolsa en la cartera, y aún mantenemos un 30% en bonos o liquidez.

En una situación como 2008, en la que se desataron todos los demonios financieros, sólo tienes dos opciones desde mi punto de vista: o haber hecho liquidez antes o aguantar e ir recomponiendo la cartera de cosas baratas a otras aún más tiradas de precio. Evidentemente hay otra opción: cubrir con derivados las posiciones, pero generalmente los inversores value no suelen utilizarlos mucho sino todo lo contrario (en mi caso es un riesgo que no quiero asumir). En mi caso (aunque no se refiere al Argos), como se puede leer en el libro, hicimos liquidez antes. Pero quiero aclarar algo: al igual que Buffett o Munger, no mantengo liquidez pensando en que los mercados vayan a caer o que los tipos vayan a subir o que si tal o cual cosa. Simplemente, como en la cita inicial, si no encuentro algo que me ofrezca suficiente margen de seguridad- sea bolsa o renta fija- prefiero mantener liquidez y, de hecho, el Argos generalmente mantendrá amplias posiciones fuera del mercado. Desde el value no pretendemos analizar el mercado o adivinar cuál es el mejor momento. En nuestro caso es fácil: el momento es cuando los precios sean bajos,… y no del mercado, sino de aquello que queremos comprar. La volatilidad, como he escrito en anteriores artículos, no es buscada pero tampoco es evitada.

Hay gestores que, quizás por sus estatutos, deben mantenerse casi siempre invertidos en bolsa- como le pasaba a Peter Lynch con su Magellan Fund- y en esos casos, una situación como el 2008 les hace más “vulnerables” en el corto plazo, pero si son buenos gestores sabrán recuperar con bastante rapidez esa situación coyuntural. Le pasó a Graham en 1932, no podemos pretender que los demás vayamos a estar libres de pecado. En esas situaciones, si además no pueden optar por cobertura de posiciones es evidente que durante la tormenta van a verse más zarandeados, pero a medio y largo plazo seguirán funcionando bien. La liquidez puede venir muy bien y, como hemos visto, no impide obtener buenos resultados principalmente porque “ayuda” a minimizar el efecto de las caídas del mercado. Pero esa ayuda no impide que la tormenta también les moje. Lo bueno de contar con suficiente liquidez (o lo que sería casi tan importante: inversores que supieran hacer lo contrario que el mercado e invirtieran cuando ese fondo en concreto está cayendo, facilitando al gestor el poder aprovechar los buenos precios que ofrece en el desplome el mercado) es el colchón de tranquilidad de poder hacer frente a posibles rembolsos cuando uno querría comprar, el saber que en líneas generales, caeremos menos que el mercado- y eso es muy importante- y el saber que podremos aprovechar esos recortes.

Pero hay un pero importante. Si los inversores o los gestores sólo miran el corto plazo, el próximo mes o trimestre, tener liquidez es muy posible que “penalice” la comparativa frente al mercado. Si esa comparativa a corto no os importa- y creo que no debiera- podréis permitiros el lujo de invertir en aquello en lo que os sentís cómodos. En mi caso, o en el de los argonautas, preferimos no tener restricciones que puedan limitar nuestros movimientos por tener que estar siempre invertidos, aunque nos pueda penalizar a corto plazo frente al mercado.

Nos vemos en el próximo artículo. Un abrazo a todos.