Sobre la comparación con un índice

"Consideraría mejor un año en el que caemos un 15% y el Dow Jones un 30% como mucho mejor año que otro en el que ambos, nosotros y el Dow, subimos un 20%", Warren E. Buffett, Partnerships Letters 1961.

Uno de vosotros, que se está revelando como un generador de temas para comentaros -lo cual le agradezco pues así puedo hablar de algo que, en teoría, os interesa directamente-, me hacía un comentario en el artículo de Vicente suele equivocarse respecto a que no entendía la manía que tenemos los value de decir que ignoramos al mercado, pero a la vez nos comparamos con él. Intenté, como hago siempre que puedo, responderle en el mismo foro, pero espero que al tener hoy más espacio pueda aclararlo mejor. Tampoco prometo nada, ¡así que sed indulgentes con este pobre hombre!

El objetivo fundamental de todo inversor debería ser, como mínimo, batir la inflación. Creo que en eso estaremos todos de acuerdo, porque de otra forma le sería mejor gastar el dinero según le fuera llegando y disfrutarlo. Se supone que invertir es poner hoy nuestro dinero en un determinado activo, título o producto con la razonable esperanza o certeza de que cuando lo retiremos tengamos, al menos, lo que metimos en su día pero manteniendo el mismo poder de compra. ¿Todos de acuerdo hasta aquí? Bien, sigamos. 

Ese inversor medio, por tanto, ya tiene su propio índice de referencia o benchmark a batir: la inflación, cosa que, por cierto, le será imposible lograr a base de renovar plazos fijos año tras año. Como decía la familia DuPont: “somos conservadores, por eso invertimos en bolsa”. El cómo consiga dicho Juan Nadie (John Doe) batir a la inflación es lo de menos. Quiero decir, la CNMV puede poner límites o restricciones a lo que un institucional puede hacer, pueden existir leyes que digan que un fondo de inversión no puede meterse en private equity, etc… pero a Juan Nadie no hay ley que le impida poner su dinero donde él quiera y cambiarlo cuando le apetezca. Al menos, esa posibilidad todavía le pertenece. Por tanto, quizás Juan Nadie decide que la mejor forma de batir la inflación a largo plazo es poniendo todo su dinero en oro, o en bolsa, o en plazos fijos, en Grecia o en…Su objetivo de hacer que su patrimonio crezca más que la pérdida de valor que representa la inflación no está adscrito a tener que invertir en algo específico. Tiene libertad y ha de utilizarla en su provecho.

Hace años, mi director en una entidad de banca privada criticaba a Bestinver (así fue como supe de ellos, pero antes ya me había encontrado con Buffett) porque no seguían el índice. ¡Le parecía mal, pensaba que no era una comparativa justa frente a otros fondos que sí se parecían más a sus índices de referencia! En el libro El lemming que salió raro, colgué la tabla comparativa de las rentabilidades históricas de los fondos de bolsa españoles que elabora el prof. Pablo Fernández, del IESE, y por no herir determinadas sensibilidades tapaba lo nombres de los fondos. Pero lo que resaltaba es que los que mejor comportamiento habían tenido eran aquellos que tenían la menor correlación con el índice. Como le decía a un amigo mío y profesor de la Universidad, entonces de Cáceres, “el único que piensa por su cuenta, el único que se atreve a equivocarse y no a seguir al mercado, es el único que lo bate”.

Dice Klarman, y tiene toda la razón, que el enfoque value es un enfoque eminentemente de rentabilidad absoluta. Intenta cumplir la regla número 1 de no perder dinero y la segunda regla de no olvidarse de la primera, como dice Buffett y decía Graham. Para ello, hará cualquier cosa que le permita evitar esas pérdidas y, por tanto, no debería restringirse más que al círculo de competencia que posea cada uno. Sin embargo, pese a que intentemos batir la inflación y procuremos no perder o perder lo menos posible -no os hacéis una idea de la importancia de esto- en ningún caso, estamos obligados a seguir un índice y hablo no como gestor/asesor de un fondo, sino como inversor en líneas generales. El cómo lograrlo es cosa vuestra, nadie debería deciros qué tenéis que comprar. Por eso, generalmente, en los inversores value existe una baja correlación de sus carteras con las de sus índices de referencia o un alto tracking error si queréis verlo de otro modo.

Son cosas diferentes. Veamos por qué. Cuando un argonauta decide poner su confianza en mí, lo cual me honra y me supone una enorme responsabilidad de cuidar de su patrimonio, lo que me está diciendo implícitamente es: yo no tengo tiempo, ni ganas, ni conocimientos para dedicarme a esto, hazlo tú. Y mi planteamiento para él viene a ser, como en la Carta de Lanzamiento del Argos, algo como esto: si vas a pagarme una comisión, al menos que te merezca la pena, y para ello y teniendo en cuenta que cualquier inversor puede lograr la rentabilidad del mercado o casi, básicamente con fondos indexados de bajo coste, ETFs para no tocarlos o comprando los diez mayores valores del Ibex, por ejemplo, intentaré obtenerle una rentabilidad superior. ¿En cuánto? Pues como Bogle indica que sólo el 0,5% de los gestores consigue rentabilidades superiores a tres puntos por encima del mercado, el Argos tiene ese objetivo. Pero en ningún modo implica una obligación de comprar el mercado. Como decía Graham, el mercado está ahí para que podamos utilizar su billetera, no para que nos sirva de guía.

Por otro lado, el que yo ignore al mercado a lo que me refiero es a dos cosas: primero, batirle es muy complicado y difícil…por eso tan pocos lo logran (aunque los que lo hacen suelen tener casi todos una cosa en común). Segundo, puedo tener de referencia la rentabilidad que el mercado está consiguiendo para “comparar mi propia rentabilidad en el medio/largo plazo, para ver si estoy ofreciendo valor a mis inversores”, pero no le tengo de referencia para adivinar qué va a hacer -que no lo sé-, o para seguirle y hacer lo que él me dicte.

Según la Hipótesis o Teoría del Mercado Eficiente, el mercado no se equivoca y los precios de las acciones recogen toda la información relevante sobre los títulos que cotizan, y por ello, no tiene sentido analizar las compañías (y ojito a los técnicos, menos aún -como decía Malkiel- las tendencias de los precios), ya que no existirá discrepancia entre el precio y valor. Si creyera eso, si creyera que toda la información relevante sobre una empresa está recogida en su cotización o si creyera que los precios son equivalentes al valor lo que debería hacer es, como dice Buffett, comprarme un fondo indexado al mercado de bajísimo coste o un ETF y dejarlo años y años. Conseguiría una rentabilidad muy, muy parecida a la del mercado y no soportaría demasiados costes que lastrasen mi rentabilidad.

Pero no es así. El mercado no es eficiente siempre y son esas discrepancias las que pueden permitir que un inversor consiga mejores rentabilidades medias. Lo que ha de hacer para eso es ignorar al mercado. Quizás llegue un momento en que esté comprando una empresa que también otros piensan  que está barata, puede haber momentos en los que compre una empresa que nadie más quiere y que está cayendo con fuerza, puede que compre cuando muchos venden y venda cuando muchos quieren comprar, puede haber momentos que no haga nada y tenga muy poco en bolsa y puede haber circunstancias en las que coincida con el “consenso del mercado”… pues genial. Pero no lo hará pensando “¡cuánto sabe el mercado!”. Yo tengo empresas españolas en el Argos y, las cinco son del Ibex, pero no las tenemos porque sean o no del Ibex, o sean o no españolas, sino porque nos ofrecían suficiente margen de seguridad. Se trata de pensar independientemente del mercado, no de hacer lo contrario ni lo mismo que él. Y ello, a veces conllevará equivocaciones. Que las habrá, es un hecho.

Por cierto, un aviso y una invitación: el día 7 de febrero haremos la presentación del libro El lemming que salió raro en Madrid, en la sede de Renta4 (Paseo de la Habana, 74). Aún no sé la hora pero será a partir de las 19:30 o 20:00h y contaremos con la presencia de Alberto Artero -alias Sherman McCoy-  por lo que será muy interesante. Espero veros y conoceros a muchos.

Nos vemos en el próximo artículo. Un abrazo a todos.