Menor ritmo de crecimiento… ¿malo para invertir?

“Todo crecimiento corporativo deriva de la rentabilidad sobre el capital (ROE). El problema con las compañías de crecimiento y los países de crecimiento es que a menudo se quedan sin el capital con el cual financiar el crecimiento y deben captar más capital. Los inversores se hacen ricos no por el crecimiento de los beneficios, sino por el crecimiento de los beneficios por acción. Casi no hay evidencia de que los países de mayor crecimiento tengan mayores márgenes. En realidad, es precisamente lo inverso.”

Jeremy Gratnham-GMO. Investing in a Low-Growth World

Hace años, en el libro, hablando sobre los inversores que ponen su foco en los países con crecimiento, preparé una Carta a los Inversores poniéndoles sobre aviso. Generalmente, se nos vende o se vende a los clientes de banca -sea privada o universal- que invertir en los países o en las áreas de mayor crecimiento les reportaría mayores rentabilidades en sus carteras…y, lógicamente, todos queremos ganar cuanto más mejor, ¿verdad? De hecho, éste e uno de los principales argumentos del enfoque top-down: “Analizamos cuáles serán los países y sectores de mayor crecimiento, dentro de éstos las mejores empresas y tal y tal y tal”. Pero siempre se olvidan del precio. Lo que no importa cuando lo que pretenden es que saltemos al último producto de moda, por ejemplo y en aquel caso, los fondos BRIC.

En dicha carta copiaba una cita de Buffett en la que venía a decir que añadir la palabra “emergente” a una empresa no la hace mejor… y, desde luego, no la hace mejor inversión. Sin embargo, muchos inversores piensan que las secuoyas son capaces de crecer hasta el cielo; ponerles apellidos a las inversiones y pensad que ello redundará en un mayor beneficio es una tontería, ya pasó con las Nifty-Fifty o con las trónicas y con las puntocom. Olvidarnos del precio que pagamos por nuestra secuoya es la mejor receta para perder dinero, es como si nos encontráramos en la esquina con una atractiva mujer que nos hace señas y nos mira con deseo… ¡cómo no preguntemos el precio después será tarde y a lo mejor nos encontramos con alguna sorpresa! (y no es una recomendación en ningún sentido). Y sin embargo, creemos a pies juntillas que el crecimiento del PIB de un país, o de un sector o empresa, va a hacernos ricos como por arte de magia. Si no prestamos atención al precio, lo llevamos un poco crudo. Por eso el value le da más importancia al precio y entiende que ese precio es distinto del valor…por eso busca el margen de seguridad.

El profesor Robert Shiller presentó, en enero de 2011, su estimación para el S&P500 para el año 2020 y le daba un recorrido de un 14% acumulado o una rentabilidad esperada del 1,3% anual, para cerrar en 2020 en niveles de 1.430 puntos (actualmente, cuando escribo, está en 1.515,60 por lo que en base a la estimación de Shiller, el retorno absoluto sería negativo hasta 2020). Bien, yo no hago estimaciones sobre el mercado y, en este caso, creo que no es comparable con nuestro mercado de bolsa nacional. Sin embargo, merece la pena tener en cuenta lo que dice el profesor Shiller y él está estimando el crecimiento previsto de los beneficios empresariales del 1,5% real, el dato histórico, mientras que Grantham, sin embargo, estima crecimientos menores. Pero, con ser esto importante, lo que hoy quiero resaltaros aparece en la siguiente gráfica.

 

Lo importante de esta gráfica tomada de Jeremy Grantham de GMO, es que nos muestra la poca importancia que tiene el crecimiento económico sobre la obtención de resultados; como resaltan tanto Shiller como el propio Grantham la correlación entre ambas variables es ligeramente negativa. Estos resultados concuerdan con lo que en El lemming que salió raro indicaba sobre el estudio de Jay J. Ritter de la Universidad de Florida publicado en 2004 y titulado “Economic growth and equity returns”

“Es una creencia ampliamente difundida que el crecimiento económico es bueno para los accionistas. Sin embargo, la correlación para varios países de las rentabilidades reales de las acciones y el crecimiento del PIB per cápita desde 1900 a 2002 es negativa. El crecimiento económico sucede por altas tasas de ahorro personal y el incremento de la participación laboral y el cambio tecnológico. Si los incrementos de capital y empleo van a nuestras empresas, estos no aumentarán el valor presente de los dividendos de las empresas actuales. El cambio tecnológico no incrementa los beneficios a menos que las firmas tengan monopolios duraderos, una condición que raramente ocurre. Los países con alto potencial de crecimiento no ofrecen buenas oportunidades de inversión en acciones a menos que las valoraciones sean bajas”.

El lemming que salió raro- Ed. Eje Prod. Culturales 2012 

Como dice Ritter y vemos que corroboran los estudios más actualizados, no es el crecimiento en sí -sea porque acertemos en nuestras estimaciones macro (que yo no hago, como sabéis) o sobre el sector más favorecido, como en su día el sector tecnológico- lo que genera los retornos de nuestras inversiones sino el precio pagado, ya sea visto como PER, como su inversa, o como cualquier otra medición que queramos realizar. Puede que el crecimiento se produzca y hayamos acertado en nuestras previsiones. Pues genial. Pero como muestran los datos históricos -el de Ritter es desde 1900 e incluyen mercados emergentes-, la correlación entre crecimiento económico y rentabilidad de nuestras inversiones es, en el mejor de los casos, ligeramente negativo.

En estas situaciones en las que el sentimiento de los inversores varía más que las maracas de Machín, todos los ojos están puestos en si finalmente nuestra economía crecerá, si seguiremos en recesión, si el mundo entrará en recesión…Como os he dicho en otras ocasiones tratar de adivinarlo es una pérdida de tiempo, no sólo porque sea prácticamente imposible acertar de forma consistente con las previsiones sino que, además, no nos va a hacer especialmente ricos dado que no es el crecimiento macro lo que produce la rentabilidad en nuestras carteras.

Nos vemos en el próximo artículo. Un abrazo a todos.