Manipulación y la teoría de la relatividad... se acerca el punto de ruptura en el mercado

Vengo defendiendo que la valoración del mercado importa y que, si uno compra ahora a estos precios, debe ser consciente de la rentabilidad esperada que adquiere. Ésta no es más que el resultado de multiplicar lo que se puede ganar (o perder) por la probabilidad de que eso suceda. Eso lo podemos hacer en base a datos históricos y, en cualquier caso, solo será una referencia o punto de partida. Puede consultar aquí más información al respecto. Asimismo, tendremos que analizarlo dentro de un contexto de riesgo asumido por cada activo o cartera pues, en función de la desviación típica que ese activo tenga, deberá ajustar las posibilidades de conseguir un resultado u otro.

Por eso, cuando uno toma datos de resultados empresariales y los utiliza para justificar niveles de cotizaciones, la cosa no cuadra. Por ejemplo, si tomamos el S&P500 y vemos los beneficios netos de los componentes, en su globalidad se ha alcanzado la misma cifra que hace 5 años. Y en esa fecha el índice cotizaba un 85% por debajo de los precios actuales. Es decir, ganando lo mismo las empresas que en 2011, el índice ha pasado de 1250 a 2350 puntos. Seguro que podrán darnos muchas explicaciones para justificar dicho avance, desde la recompra de acciones hasta la nueva ingeniería contable que se ha dejado aplicar a esas empresas, sin olvidarnos del apoyo de los bancos centrales y los tipos cero, pero, a día de hoy, no podemos decir que el mercado está precisamente barato.

Si lo visualizamos utilizando el PER10 que, a día de hoy está en 26,55 veces (la media en 15,64), nos damos cuenta en términos de valoración y en función de su distribución pasada, del precio que está pagando por cada unidad de beneficio futuro. Bajo mi punto de vista, y para intentar entender por qué sucede esto, se está produciendo un “adelanto” hoy de las rentabilidades futuras.

Sin embargo, hoy no vamos a incidir en este tema sino en la teoría que otros analistas utilizan de cara a justificar que las valoraciones actuales no están tan caras como arriba indico. Esta corriente afirma que aquellas deben ser contempladas en relación al resto de activos. Es decir, no se valora de forma independiente un activo (las acciones) sino que eso debe hacerse con respecto al resto de opciones financieras de inversión. Es lo que denominan la teoría de la relatividad.

La diferencia entre la expectativa de rentabilidad de un activo u otro es lo que crea la llamada prima de riesgo (entre ellas) que asumimos al colocar nuestro dinero en un sitio u otro. Es decir, tiene que existir un extra de rentabilidad por soportar un mayor riesgo. Y es justo la diferencia de esas primas de riesgo entre los activos lo que produce el diferencial o spread en el mercado. Este concepto es muy importante pues es el mayor condicionante de los movimientos alcistas y bajistas. De esta forma, y viendo el gráfico siguiente, el tener un depósito a plazo o un monetario o liquidez, tiene poco riesgo y poca rentabilidad. A medida que vamos tomando otros activos como los bonos, incrementamos esa expectativa de rentabilidad asumiendo un poco más de riesgo. Si vamos al mercado de acciones, en este caso el spread es máximo con respecto a los depósitos y algo menor con respecto a los bonos. Una inversión en acciones puede dar mucha mayor rentabilidad, pero a cambio asumo mayor volatilidad y mayor riesgo de pérdidas.

La intervención de los bancos centrales mediante la ejecución de su batería de acciones expansivas, generan la reducción de los tipos de largo y corto plazo, ampliando en primer lugar el spread entre los activos sin riesgo y los que sí lo tienen. Esto ha provocado un trasvase de inversores hacía bolsa en busca de mayor rentabilidad asumiendo, por tanto, mayor riesgo. Esta entrada de inversores que inicialmente no tenían previsto comprar renta variable, ha empujado los precios a zona de máximos históricos en todos los índices norte americanos. Lo vemos y oímos cada día: “si no asume riesgo, no obtendrá rentabilidad”. De ese modo se provoca que la valoración de todos los activos se dispare y que, realmente, ese nuevo inversor que entra en un ETF pasivo (o donde sea) no sabe ni lo que compra ni a qué valoración lo hace. Este gráfico me parece suficientemente ilustrativo para entender dónde estamos.

Tanta entrada de dinero provoca que se pague más y más por cash flows futuros y toda esta aventura termina impactando en los spreads. Al entrar en sobrevaloración por descontar rentabilidades futuras, se va reduciendo el diferencial entre un activo y otro pues lo que se puede ganar en el futuro es cada vez menor.

A este proceso de intervención de los bancos centrales se le ha llamado, con cierta parte de razón, manipulación por cuanto han forzado una reducción de spreads, empujando al riesgo al inversor de perfil conservador. Y esto supone ahora que lo que se puede ganar en bolsa es muy limitado salvo que, volviendo al inicio del artículo, las empresas empiecen a ganar dinero con crecimientos de dos dígitos. Si pensamos que la media de los últimos 10 años ha sido del 1,8%, poco probable me parece que se puedan alcanzar esos objetivos. Llega entonces un punto donde el inversor racional no va a tomar riesgo en acciones para ganar lo mismo que con un bono estatal.

A este proceso de intervención de los bancos centrales se les ha llamado manipulación por cuanto han forzado una reducción de 'spreads'

Sin embargo, la teoría de la relatividad que antes mencionaba, establece que el mercado de acciones aún presenta un atractivo con respecto al mercado de bonos. Se comparan las alternativas existentes y, como mal menor, se debería invertir todavía en renta variable. Para justificarlo dicen que hay que comparar el spread entre unos activos y otros para ver si uno destaca sobre el otro en términos de rentabilidad y riesgo. Si comparamos el PER entre bonos y acciones, podremos calcular una suerte de spread de prima de riesgo. El PER de un bono puede ser construido dividiendo 1 entre los tipos a 10 años y así obtener lo que estamos pagando por cada unidad de rentabilidad. Mientras el spread sea inferior a 1, sigue teniendo sentido comprar bolsa. Por encima de ese valor, no compensa el riesgo asumido. Hoy calculan estos analistas que el ratio está sobre 0,7 y por eso, la teoría de la relatividad así entendida supone que, la mejor alternativa en términos de lo que se puede ganar con respecto a los que se puede perder, sigue siendo la renta variable

Aplicando esos números, hasta que el tipo de interés del bono a 10 años no suba hasta niveles del 3,5% no se tendría que salir de acciones pues compensa la rentabilidad/riesgo asumida. Actualmente el bono cotiza a una rentabilidad del 2,4%.

Sin embargo, una vez alcanzado ese tipo de interés nadie querrá estar asumiendo más riesgo en renta variable para ganar lo mismo que con un bono. Ese será el punto que indicará el fin del actual ciclo bursátil y vendrán las correcciones fuertes.

Así las cosas, hoy sólo quería mostrarles esta otra forma de relativizar las valoraciones que puede utilizarse en contraposición a lo que vimos en esta misma sección la semana pasada para, de esa forma, tener siempre varios puntos de vista y teorías que le ayuden a buscar su estrategia propia. Cada inversor debe operar en base a un plan establecido y debería saber en todo momento qué está comprando, qué precio está pagando y qué rentabilidad futura puede obtener. Sólo así logrará aumentar las probabilidades de éxito de todo proceso aleatorio de inversión.

Buen fin de semana.