Deuda y valoración como lastres del mercado

Tras un inicio de año bien movido, nos hemos encontrado ahora con dos semanas de paz y alegría en los mercados. Comentaba hace unas semanas que podían abrirse pequeñas posiciones largas para, dada la sobreventa producida, buscar un rebote de cierta fuerza. A estos niveles de Ibex, me doy por satisfecho y procedo a cerrar todos los largos. Mantengo abierto, no obstante, el Oro que compramos hace unos meses.

El mercado ha respetado, de momento, la zona de mínimos para el S&P sobre los 1800 puntos y para el Ibex sobre los 7800. Eso ha dado fuerza a los alcistas y ha llevado los índices a las zonas que se consideran como resistencias. 1940 y 8500 respectivamente. Sin embargo, las principales causas de las caídas de inicio de año siguen intactas e, incluso diría yo, mucho más asentadas a medida que pasa el tiempo.

De un lado, el inversor se ha dado cuenta – al fin - de la desconexión entre precios de las acciones y los fundamentales. En los últimos años, especialmente desde el 2013, no nos hemos cansado de escuchar que la bolsa era la única alternativa real de inversión dado el contexto en el que nos movíamos. La valoración de los activos ha tenido poca o nula importancia en la decisión de inversión y, ahora parece que algunos empiezan a mirar a esas valoraciones para darse cuenta de lo caro que está el mercado. Si unimos el bajo crecimiento económico mundial esperado, las incertidumbre sobre la política monetaria en USA, la caída drástica de las materias primas y el miedo existente en mercado, obtenemos una clara indicación de que hay que estar fuera de mercado o, en su defecto, saber que el riesgo está por encima de lo que se puede obtener en el medio plazo.

La valoración ha tenido poca o nula importancia en la decisión de inversión y ahora algunos empiezan a mirar valoraciones para ver lo caras que estaban

En esta valoración excesiva, mucho han tenido que ver los sistemas de inversión utilizados por los participantes del mercado. De un lado los ETFs y de otro los fondos mutuos que siguen a los índices. Sin entrar en los beneficios de la gestión activa o pasiva, lo que sí es seguro es que la popularidad de los fondos de gestión pasiva ha ido en crecimiento constante en los últimos 10 años. En el mercado norteamericano, a finales de 2015, se superan los 2.100 millardos de dólares. (Fuente: Investment Company Institute)

Esta entrada de flujos en los ETF está generando un extra de volatilidad que hemos podido comprobar en lo que llevamos de 2016. Muchos de estos ETF están apalancados y pueden generar fuertes movimientos de precios del subyacente ante una salida o entrada violenta. Asimismo, cuando un inversor compra un fondo índice, el gestor debe replicar esa posición en el activo subyacente. Al ser sobre índices ponderados sobre capitalización bursátil, el impacto en la valoración de los activos subyacentes es obvia. Y cuanto más se compra del ETF más se compra del activo con mayor peso y mayor es su valoración. Lo mismo pasa con la caídas.

Si comparamos una cartera de las cuatro acciones con más peso en el Nasdaq 100 con el índice, veremos que sin esas acciones, el índice estaría en situación bajista casi desde inicio del 2015.

Es decir, casi con las 4 acciones mayores del índice, se ha mantenido una situación de supuesto mercado alcista. Una inversión de 10.000 USD nos habría dado 17.000 USD al final de 1 año. Por el contrario, una inversión en el índice supondrían 10.188 USD. Una diferencia brutal que, de descontar esas 4 acciones, daría un valor negativo bastante significativo en el Nasdaq100.

Y esas cuatro acciones tendrían a día de hoy, una valoración absurda con un PER superior a 850 veces beneficios. Y mucha culpa de eso lo han tenido los ETF y sus compras ponderadas de títulos, donde la valoración, simplemente, no se mira.

Siguiendo con esa valoración excesiva, el mercado descuenta 121USD de beneficio para el S&P. Eso significa un PER de unas 15,7 veces. Muy cerca ya de la media histórica. Sin embargo, existe una diferencia del 30% entre los beneficios utilizando el GAAP (Principios generalmente aceptados de contabilidad) y los calculados del modo, digamos, tradicional. Ese 'gap' supone de los mayores desde la crisis de 2008.

Y ya hemos visto como las proyecciones de beneficios empresariales se están corrigiendo trimestre a trimestre, pasando de un optimismo muy elevado a una contención a la hora de la realidad.

Cuando la deuda se utiliza para inversiones no productivas, no consigue estimular el crecimiento económico en el corto plazo

Siguiendo con las causas por las que creo que el mercado no ha dejado atrás lo peor, no podemos dejar de tener en cuenta la deuda existente en el conjunto de la economía americana.

La teoría keynesiana establece que cuando un gobierno incrementa la inversión pública (gasto), buscando un incremento de la demanda agregada, ésta debería provocar un incremento de la actividad económica, una reducción de la inflación y un incremento del empleo. Este estímulo de la demanda provoca una serie de efectos multiplicativos de la inversión inicial sobre la actividad económica que justifican el incremento del gasto y su déficit puntual.

Obviamente, la rentabilidad obtenida por esas inversiones en las que se incurre debe reportar un rendimiento superior al coste de la deuda generada. Y aquí surge el problema pues ese gasto público ha pasado de inversiones productivas generadoras de empleo (infraestructuras y desarrollos) a gasto social cuyo rendimiento económico (que no social) provoca una tasa de rentabilidad negativa.

De ese modo, cuando la deuda se utiliza para inversiones no productivas, no consigue estimular el crecimiento económico a corto plazo. Y hace que, cuanto mayor es la deuda, mayor es la divergencia respecto a su objetivo inicial como estímulo del crecimiento. Además, mientras que el crecimiento económico se ha ralentizado, el crecimiento de la deuda sigue su camino al alza. En Estados Unidos, se requieren ahora casi 4USD de deuda para crear 1USD de crecimiento económico.

Las cifras actuales de récord de déficit, con crecimiento económico del 2%, son por tanto muy preocupantes y se añaden a la deuda excesiva de los hogares norte americanos. Éstos, sufren el mismo problema pues, cada vez más tienen que destinar más dólares al pago de deuda y menos a consumo e inversión. Y su deuda supera ya los datos del 2008.

Esta gran masa de deuda y su reducción, es lo que viene preocupando a los bancos centrales y es una de las causas por las que el crecimiento será muy bajo en el futuro, y, desde ese punto de vista, la proyección alcista del mercado muy limitada.

Invertir actualmente, bajo esta situación de sobrevaloración es, a mi juicio, muy arriesgada y carente de sentido. La inversión se debe fundamentar en compra de valor al abrigo de buenos resultados empresariales, buenas ventas y baja deuda. Justo lo contrario que tenemos ante nosotros ahora. A estos niveles del S&P, el riesgo supera por mucho a la rentabilidad esperada. Vuelvo al discurso de estar fuera de mercado.