No se deje tentar por el 6%

Leía este fin de semana que un reputado gestor internacional estaba tomando posiciones en deuda High Yield de Ghana, Sri Lanka y Argentina. Sin ser yo un tipo especialmente conservador, estas afirmaciones me producen cierto desconcierto y las encuadro dentro de la pérdida global al miedo que se vive en los mercados en un entorno de complacencia generalizada. Sin embargo, mi visión bajista del mercado no supone una obligación de ponerme corto esperando caídas, pero sí condiciona el modo en el que debo gestionar el riesgo. Y ese tipo de operaciones se me antojan excesivamente arriesgadas en el entorno actual.

Los bonos High Yield o de alto rendimiento, también conocidos como “bonos basura”, son aquellos cuya calificación de riesgo está por debajo de la de grado de inversión (menor a BBB- según Standard & Poor’s o de Baa3 según Moody’s). Los emiten empresas o gobiernos cuyo negocio (o cifras económicas) no son precisamente brillantes y deben pagar un extra de rentabilidad para que el inversor vea recompensado el riesgo que asume. El problema que tenemos hoy día, viendo por ejemplo la evolución del mayor ETF iShares iBoxx High Yield Corporate Bond Fund (HYG) que se ha revalorizado más de un 15% desde la caída de febrero de 2016, es la cantidad de dinero que ha entrado en este tipo de activos sin ser conscientes, para nada, del riesgo que se está asumiendo. Ya está pasando en los ETFs de acciones, donde al comprar los componentes de un índice, no se atiende a criterio de valoración alguna. Y aquí sucede lo mismo. Atraídos por una buena rentabilidad, se compra y recomienda este tipo de activos, y el alza del precio termina por ofrecer rentabilidades inferiores al 6%, de las más bajas de la última década.

Volviendo al argumento que utilizaba el gestor del principio, éste residía en la idea de que los mercados emergentes presentaban, a día de hoy, menos riesgos que los desarrollados. Dicho de otra forma, el peor caso que puede darse en esos países, se puede valorar e incorporar en el precio. Sin embargo, el impacto de un populismo creciente en las economías desarrolladas, el alza del riesgo político o las implicaciones financieras del Brexit carecen de una experiencia en su valoración. Si a esto le unimos que el gap previsto entre el crecimiento económico de ambos grupos se espera incrementará del lado emergente, los mejores balances por cuenta corriente, las valoraciones más bajas, precios de las materias primas en rebote, divisas emergentes apreciándose y con menor volatilidad, tipos en USA que no subirán tan rápido como se descontaba y un entorno positivo, los motivos para asumir esos riesgos parecen justificados.

Cuando el spread de crecimientos se decanta de un lado, históricamente ha supuesto alzas para esos mercados y, a tenor del dinero que ha entrado en ETFs de Emergin Markets, parece que muchos inversores apuestan por esa tendencia.

Del mismo modo, un estudio de Bloomberg entre inversores y analistas de referencia, mostraba como tanto para acciones, bonos o divisas, la visión alcista de aquellos era mucho mayor para los mercados emergentes. Para Japón, por ejemplo, se tenía una visión mucho menos alcista en todos los activos.

Si tomamos la renta variable, las perspectivas para la vuelta a unos resultados positivos se estaría dando ya en muchos de los componentes del MSCI Emergin Markets.

Observando la correlación entre ambos activos y utilizando para el cálculo los ETF del S&P y de Mercados Emergentes, vemos que es cierto que se ha producido cierta separación de comportamiento en los últimos meses. Desde la victoria de Trump en Noviembre de 2016, la correlación ha caído hasta niveles de 0,5, algo similar a lo sucedido a mediados de 2014.

En la búsqueda de mayor rentabilidad y siendo conscientes de que la deuda emergente ofrece tasas de retorno cinco veces mayores que la desarrolladas, recomendaciones sobre deuda de Brasil, Indonesia o México son cada vez más frecuentes. (BlackRock, Credit Suisse). Las tasas de crecimiento que se esperan, por ejemplo en América Latina, tras las reformas tecnocráticas que se han llevado a cabo, parece serán las mayores de los últimos tres años. Eso hace que se ponga la vista en estas economías y en sus bonos. Esto sucede en un entorno de inflación que parece más o menos controlado.

Y aunque he mezclado empresas y gobiernos en la versión bono basura, a lo que quiero llegar en cualquiera de los casos, es a que el inversor vea el riesgo que está asumiendo en este tipo de inversiones. Si observamos el spread contra los bonos gubernamentales de similar duración y grado de inversión, obtenemos que ese diferencial estaría sobre el 4%. Este nivel sólo se ha visto un par de veces en los últimos años y no con muy buenos resultados posteriores. Esta compensación por el activo de riesgo no parece muy adecuada y se acerca a los niveles mínimos del actual ciclo alcista. De seguir entrando dinero de forma indiscriminada e inconsciente (eso pasa al comprar ETF al tuntún), los spreads pueden seguir reduciéndose y vemos perfectamente qué sucedió en esos extremos de mercado.

En 2014 los spreads estuvieron por debajo del 4% y los bonos basura perdieron un 20%. En 2007 la caída fue del 30%. A los precios actuales, el inversor no tiene margen de error y la historia demuestra que nada bueno sucede al tocarse estas referencias. Piénselo dos veces cuando, argumentado con datos muy bonitos, le tienten con un 6%. Los que caen en este tipo de cifras, ya ve que no terminan muy bien.