¿Qué probabilidad tiene de ganar en bolsa ahora?

La memoria histórica cuando de mercados hablamos, parece que efectivamente no existe. Si uno mira hacia atrás y hace un análisis de lo sucedido en los momentos previos a las grandes correcciones, el comportamiento de la masa se repite. Y da igual que hablemos de inversor institucional o inversor particular. Ambos terminan por cometer los mismos errores, olvidando que el control no existe y que la bolsa es al final, un juego de probabilidades.

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Óscar Giménez

El panorama se presenta ciertamente interesante. De un lado, aquella mayoría de participantes que apuestan por el éxito de las políticas de Trump y su impacto positivo en los resultados empresariales como gasolina que alimente alzas infinitas. En ese contexto, hay que comprar y aprovechar las caídas. El famoso “Buy the Dip” (BTD) que tanto hemos visto últimamente traído al día de hoy como nueva oportunidad para participar en los mercados. De otro lado los que opinamos que, a estos niveles de precios estamos más cerca de la explosión de la burbuja de activos. El fin de las políticas expansivas y la normalización iniciada de tipos no son buenas noticias y temas que seguir muy de cerca.

Si resumimos de forma más o menos simple la actual situación del mercado, nos encontramos con estos datos. De un lado, un incremento de la llegada masiva de inversores a productos pasivos tanto de equity como de bonos. Ante el temor de quedarse fuera (FOMO) y pese a los 9 años de expansión de los mercados (si incluimos dividendos hasta el Ibex estaría a menos de un 7% de máximos históricos), se ha pasado de la incredulidad posterior a los años de la crisis a, visto que el mercado tiene un potencial claro e ilimitado, querer participar en la fiesta sin importar el momento en que se incorpora al mismo. Este comportamiento lo hemos vivido en diversas ocasiones y en multitud de activos, pero como no se tiene recuerdo histórico, mejor aplicar aquello de que “esta vez es diferente” y entrar al precio que sea.

Las estrategias llevadas a cabo por muchos institucionales, bajo la idea de estar totalmente invertido, no ayudarán en este momento de mercado y la alta exposición a riesgo es otra señal de alarma.

Así mismo, la avaricia no tiene fin y, puestos a ganar lo máximo posible hagámoslo con apalancamiento. Las últimas cifras del “Margin Debt” mostraban otro récord al tiempo que el S&P, hasta hace una semana, no dejaba de subir. Fíjese en el gráfico y para 2007/8, como esa cifra en ese momento supuso igual zona de euforia.

Este contexto de complacencia global había llevado, como ya señalé en multitud de ocasiones, a que muchos inversores quisieran aprovechar la tranquilidad dominante en el mercado. Como siempre que existe una demanda creciente, tenemos a un grupo de ingenieros dispuestos a diseñar un producto para ese apetito por el riesgo. En 2008, en plena crisis financiera y en tiempos donde la volatilidad hacía sus estragos, apareció el famoso ETN sobre volatilidad del S&P500 (VXX) con el objetivo de que el público pudiera estar largo (comprar) así y lograr exposición. Esta idea atrajo a muchos inversores que, sin embargo, no tardaron mucho en darse cuenta de que jugar a comprar volatilidad no era una buena idea.

Como sucede con el ETF ligado a petróleo (OIL), este tipo de instrumentos ligados a derivados tienen el llamado “cost of carry”. Al tener los futuros un vencimiento determinado (mensual), se tiene que hacer el paso (roll) al siguiente vencimiento más cercano y, en la mayoría de las ocasiones, esto no le sale gratis al inversor. Existe el llamado Contango que hace que se sufra un coste no menor con impacto en el precio del ETF o ETN. En el caso de la volatilidad, este efecto se tiene y por esa razón y coincidiendo con uno de los periodos más largos de baja volatilidad, se ha dado esa caída de precios en el VXX.

Pero como decía, aparecen entonces otros productos para que esos mismos inversores puedan ahora ponerse bajistas en volatilidad y así aprovechar al máximo el efecto del contango. Y si es con apalancamiento, mucho mejor. El recién difunto XIV, un ETN inverso sobre la volatilidad, ha sufrido esta semana su toque de muerte al entrar en uno de los casos de liquidación. De los momentos de complacencia se suele despertar de este modo.

Lo que quiero mostrar es el riesgo existente al estar cómodamente instalados en un optimismo insano. Estos batacazos se producen justo en la zona de máximos y en el caso de la volatilidad, el inversor se había olvidado de que estar corto en algo, implica riesgo ilimitado de pérdidas. La cifra esfumada ronda los 2.000 millones de dólares solo en este instrumento y, bajo mi entender, no parece que estar corto de volatilidad sea una estrategia para todos.

Por último, todo esto coincide en un momento donde el mercado está evaluando si el impacto de la burbuja causada por los bancos centrales será mayor que el impacto positivo del crecimiento en términos de PIB y de resultados empresariales. La tensión en los tipos de interés no es menor y ver el 10 años americano por encima del 3% tendrá implicaciones no menores para la renta variable y para la volatilidad. La forma en la que se lleve a cabo la normalización de tipos es, por tanto, primordial para obtener probabilidades de la dirección que tome el mercado en los próximos meses.

Así las cosas y sin querer adivinar el desenlace de este movimiento, sí creo que el despertar puede ser traumático para muchos. Desde los que no han vivido nunca una crisis financiera (tras 9 años de bonanza) hasta los que, como veía al principio, han colocado en riesgo más porcentaje de lo debido. Los bonos de alto rendimiento pueden volver a ser llamados bonos basura y, por seguir con los ejemplos, la baja liquidez de muchos “small caps”, generar situación de estrés ante la salida de inversores.

La búsqueda de rentabilidad ha llevado a asumir un riesgo que muchos perfiles no conocían y ahora, las sorpresas y el actuar en modo de pánico pueden tener peligroso impacto en las cotizaciones. Descontar a tipos del 1% o del 3% marca una diferencia significativa, y en un entorno que muestra valoraciones caras, puede ser un detonante más del incremento de volatilidad. Si a esto le unimos que las expectativas de inflación en Europa, Japón y Estados Unidos se encuentran en máximos de 10 años, podemos cerrar el abanico de probabilidades que asignaremos a la continuidad de un mercado alcista. Al final debe ser cada inversor quien valore su aversión al riesgo y actúe en consecuencia.