El engañoso atractivo de la rentabilidad por dividendo en bolsa

Las empresas con más cash y mayor rentabilidad por dividendo muchas veces son las que están más endeudadas. Parecerían las más atractivas, pero en repetidos casos son malas inversiones, porque con su alto dividendo ocultan un problema de generación de cash flow.

Como en muchos aspectos de la vida, en bolsa las apariencias también engañan. De hecho, quizás ocurre más en el mundo financiero. Los mercados son como un gran escenario en el que millones de inversores analizan a las empresas con luz y taquígrafos. Por tanto, las empresas deben aparentar continuamente ser solventes, rentables, ágiles, flexibles y especialmente poderosas.

Los que estamos en el otro lado del escenario debemos esforzarnos en analizar a fondo los números y señales menos perceptibles para averiguar si realmente las empresas tienen tantas virtudes como quieren aparentar.

En los últimos años, uno de los errores más habituales de muchos inversores ha sido invertir en empresas con la mayor rentabilidad por dividendo. La lógica parecería convencernos que si una empresa paga muchos dividendos debe generar muchos beneficios que puede repartir a sus accionistas y, además, debe tener una posición financiera muy solvente. De hecho, históricamente, los inversores asimilábamos a las compañías de más dividendo como las más conservadoras o seguras de todo el mercado.

En cambio, la realidad es bipolar. Hay compañías muy sólidas con una enorme capacidad continuada de generación de beneficios y cash flow, pero en muchos casos, especialmente en Europa, las empresas que más dividendos han pagado estos años han sido las mayores destructoras de valor del mercado. Los bancos, las eléctricas y las empresas de telefonía han pagado en su mayoría cifras gigantescas en dividendos a sus accionistas sin haberlas generado en su actividad ordinaria. Y, además, los han financiado con deuda, lo que es una combinación diabólica. No es extraño que éstos hayan sido los peores sectores en bolsa en los últimos cinco años en Europa. El índice sectorial de bancos europeos, dentro del índice de las 600 mayores empresas del Viejo Continente, alcanzó el nivel de 900 puntos en junio 2007. Hoy, tras la subida de los últimos meses se encuentra en 349 puntos. La caída es del 61%, pero en muchos casos las pérdidas individuales son superiores al 80%.

A finales de 2012, el conjunto de las empresas europeas, excluyendo los bancos, mantenían una liquidez o cash de nada menos que 1 trillón (anglosajón)de euros, nivel similar al de 2007, según un interesante estudio realizado por Standard & Poor’s. Pero las deudas totales vivas a finales de 2012 eran de nada menos que de unos 3,5 trillones de euros, con lo que la deuda neta de las empresas no bancarias europeas era de unos 2,5 trillones de euros, cifra superior a la existente en 2007. Por tanto, el conjunto de empresas europeas han continuado aumentando su endeudamiento en esta crisis, que precisamente nació por culpa del exceso de deuda.

Curiosamente, los dos sectores con más liquidez o cash en sus balances, el eléctrico y el de telecomunicaciones, son también los que mayores deudas mantienen. El sector de automoción es el cuarto con mayor cash en su balance, con 113.000 millones de euros, pero es el tercero más endeudado, con una deuda bruta de 375.000 millones de euros. El sector bancario, quizás el que más deudas y necesidades de financiación requiere no está incluido en este estudio.

Si sumamos, además, que el cash flow operativo de las empresas europeas descendió en 2011 un 2,5% y nada menos que un 8% en estos últimos doce meses, el resultado empeora claramente el balance de las empresas europeas.

En Estados Unidos, este fenómeno de incrementar las deudas a un ritmo mucho mayor que el cash o liquidez, es aún más desequilibrado. Según la información de la Reserva Federal, las empresas no bancarias norteamericanas mantenían a finales de 2007 unas deudas totales brutas de 6,6 trillones de dólares que han sido incrementados hasta los 8,4 trillones de dólares actuales. La liquidez ha pasado de unos 1,35 trillones en 2007 a los aproximadamente 1,6 trillones de dólares. Si observáis el gráfico, podréis apreciar como el aumento de deudas crece a un ritmo enormemente superior al de la liquidez o cash en su balance.

 

Según el gestor de fondos John Hussman, si considerásemos únicamente las 500 mayores empresas del índice S&P 500, su comportamiento es algo mejor, ya que suponen la mitad del crecimiento de las deudas totales y prácticamente todo el aumento de liquidez o cash en balance. Aunque incluso en este caso, las 500 mayores empresas se han endeudado a un ritmo claramente superior a su generación de caja en balance.

Es cierto que en los últimos trimestres o incluso años, la política de los bancos centrales de bajar los tipos de interés hasta prácticamente 0% ha sido muy bien aprovechado por las empresas para financiarse a plazos largos con tipos muy bajos. En los últimos doce meses, prácticamente todas las grandes compañías europeas y norteamericanas han emitido bonos en el mercado pagando el tipo de interés más bajo de su historia y han recargado sus reservas de cash para el futuro. En ciertos casos, las empresas han reconocido no necesitarlo, pero el bajo coste les ha convencido.

Quién defiende que las empresas norteamericanas y europeas tienen más cash en sus cuentas que nunca antes en la historia es totalmente cierto. Lo que no cuentan es que las deudas en balance son también las mayores de la historia con crecimientos enormemente superiores al crecimiento de su liquidez, dejando la salud de sus balances en peor situación pero, sobre todo, con una rentabilidad sobre activos totales peores. En sus ROE o Rentabilidad sobre Recursos Propios, los datos pueden ser más heterogéneos, ya que el elevado apalancamiento financiero, permite mejorar este ratio. Quien solo analiza la ROE para elegir una empresa, debe tener en cuenta que este ratio aumenta cuanto más apalancamiento tiene, por lo que un empeoramiento de su rentabilidad puede hundir sus acciones.

Cuando una empresa paga a sus accionistas una cifra demasiado elevada en relación a su generación de cash flow, está descapitalizando a la empresa y destruyendo valor. Al final, solo hay dos opciones: que la empresa empiece a generar de verdad la cifra pagada a los accionistas, o bien acabará eliminando total o parcialmente los dividendos, como ha ocurrido con Telefónica o con KPN y acabará ocurriendo con las compañías eléctricas españolas, francesas y europeas en general. Telefónica genera unos 8.000 millones de euros de cash flow libre anualmente y pagaba unos dividendos de unos 3.000 a 4.000 millones entre 2007 y 2009. El problema surgió en 2010 y especialmente en 2011, al decidir la compañía aumentar el dividendo pagado hasta los 7.500 millones. Por tanto, Telefónica sí que genera el dividendo que paga, el problema es que mantiene una deuda neta viva de unos 64.000 millones, que es la verdadera amenaza.

Claro que no todas las compañías que pagan dividendo lo financian con deuda. Esta mala praxis es mucho más europea y especialmente en empresas de sectores regulados u oligopolísticos como el sector bancario, eléctrico o de telecomunicaciones. Empresas como Microsoft, con una rentabilidad por dividendo del 3,3%; Apple, con casi un 2%; Siemens, por encima del 3% anual; Unilever, con un 3,2%; o Deutsche Boerse, con un 4,5%, pagan sus dividendos tranquilamente con su generación anual de cash flow libre y aún les queda margen para capitalizar la empresa. De hecho, Apple podría pagar diez veces más de dividendo a sus accionistas sin descapitalizar a la empresa.

Una demostración de este fenómeno lo hemos visto en las últimas 4 semanas. En este interesante cuadro podéis obtener las acciones europeas con mayor rentabilidad por dividendo. La primera y la novena del ranking, KPN Telecom, la telefónica holandesa y la aseguradora británica RSA, han anunciado que dejan de pagar su dividendo anual. Sus balances ya no se lo permiten. Esta es la lista de las empresas cotizadas en la bolsa española con mayor rentabilidad por dividendo. Seguro que en 2013 veremos a algunas del ‘Top 10’ disminuir o eliminar su dividendo.