Europa, el gran juego del Risk

“This is a loan that will add 60% to Cyprus’ debt to GDP ratio and will come with all the tried-and-tested troika austerity requirements which have proven so successful in lowering economic activity and raising unemployment.” Robert Kyprianou, Citywire columnist and former chief investment officer at AXA Framlington Investment Management

El tablero de Risk en el que se ha convertido Europa tiene un nuevo país abatido. Haciendo un paralelismo con el juego de mesa, por supuesto sin vertiente política ni histórica, si nos situamos en el mapa del continente se aprecia fácilmente que los caídos en la partida son países que no comparten fronteras, por lo que no se puede establecer una estrategia predefinida. Como elemento común, todos los que han necesitado de intervención financiera han sido pequeñas economías sin peso específico en nada en particular, es decir, son países intrascendentes desde todos los ámbitos, tanto en lo político como en lo económico. Cada uno con su casuística particular. Puede que Irlanda pudiera tener alguna consideración estratégica, yo personalmente en las partidas de Risk a las islas siempre les doy su importancia, pero el resto de países, así como aquellos cuya caída es inminente, son de una futilidad más que evidente.

La lógica de todo juego hace imprescindible la presencia de varios contrincantes. En esa pluralidad siempre hay alguno aventajado, en conocimiento o en suerte, y por lógica otro en minoría precisamente en relación a esos mismos factores. Cada uno que asigne roles. Yo no lo haré, ya que no quiero que nadie me acuse de hacer apología de nada y mucho menos de defender lo que es simplemente injustificable o inadmisible, como le pasó a Juan Torres López recientemente por su polémico y desacertado artículo.

Lo cierto es que en esta partida iniciada hace ya algunos años, sigo viendo el mismo problema en todos y cada uno de rescates. Un país insolvente que no puede asumir sus deudas, con un sistema financiero además quebrado o a punto, con un gasto descontrolado y con políticos que no quieren quemarse a lo bonzo ante sus electores, recibe asistencia en forma de nueva deuda bajo un pliego de estrictas recomendaciones, en realidad obligaciones, para recortar el gasto. La imposición de la troika sigue el mismo esquema: “si necesitas liquidez, nosotros la proveemos a cambio de que aceptes nuestras tesis”. Y así se inició la partida del Risk europeo hasta hoy.

En verdad, parece una especie de plantilla que se aplica por igual sin entender que el origen de ese endeudamiento abultado es común, la deuda de hoy es el exceso de gasto de ayer, pero la solución no es igualitaria a la hora de imponer restricciones y recortes en el gasto público. Por ejemplo, no es lo mismo que Grecia no aplicase control en la recaudación de impuestos y que sus ciudadanos tuviesen por norma defraudar sistemáticamente al Estado, que España, con mayor responsabilidad contributiva, viese cómo el dinero de los impuestos era malgastado por unos políticos cuyo ego emitía cheques que su bolsillo no podía pagar, ya saben, infraestructuras inútiles, construcciones ostentosas y demás despropósitos de gasto, que ha sido común a todos los partidos por igual. El otro día comentaba en un foro público que bastaba con ver los diez primeros minutos de un telediario en España para que un inversor extranjero huyese despavorido. Pues eso.

Esta semana se ha levantado un tremendo revuelo con las declaraciones de Dijsselbloem, cuyo único delito ha sido decir… ¡lo correcto! Sí, en verdad lo creo así. Le han dicho de todo, bocazas, alarmista, imprudente, inconsciente, etc. Nadie o casi nadie, por suerte y aunque somos pocos hay opiniones contrarias, parece entender el verdadero sentido de su declaración.

“Cyprus deal will serve as a template for future bank restructurings in the euro zone” 

No se puede ser más textual en la interpretación. Donde unos siguen viendo miedo y pánico en futuros rescates, otros vemos esperanza. Significa romper la anterior plantilla y crear una nueva mucho más próxima a un esquema real de restructuración en la que se impliquen de manera más acertada a las partes realmente involucradas y se deje de aplicar la doctrina de echar vasos de agua a un gran incendio. Significa en una palabra que a partir de ahora podríamos ver un auténtico bail-in en las economías problemáticas.

Cómo serían de relevantes sus palabras que en apenas dos horas se vio obligado a emitir un comunicado de esos que se llaman inducidos no voluntarios. Vamos, que alguien le sugirió que se había saltado el guión, lo cual en esta Europa encorsetada es inadmisible. Hace no mucho, una persona descalificó una valoración que hice sobre una declaración de Draghi diciéndome que “no estaba capacitado para hablar del presidente del BCE”, a pesar de que sus palabras tuvieran un efecto inmediato en los mercados y sabiendo que tenía razón. No es más que una anécdota y nunca se lo tuve en cuenta incluso estando yo en lo cierto, pero en aquella ocasión, como ahora, creo que hay una interpretación diferenciadora a unas palabras igualmente incendiarias que se salen del discurso mayoritario y que merecen ser analizadas.

Como dijo hace unos días el catedrático de la Universidad de Columbia, Xavier Sala i Martín, en Chipre se ha decidido hacer pagar a los implicados directos: accionistas, acreedores junior y senior y depositantes no asegurados, lo cual supone un posible punto de inflexión, un cambio.

Yo no puedo estar más de acuerdo. Desde hace años, se nos marea con planteamientos de todo tipo como respuesta a los problemas de cada economía ,para al final aplicar la misma receta consistente en inyectar deuda, vendida como liquidez y asistencia financiera, e imponer una severa política de recortes a pesar de que esté más que probado que van en contra del crecimiento y del empleo. Y como parte de esa política, se implica a las autoridades monetarias en el rescate de las entidades financieras con un programa de fondos cuyo origen sigue siendo comunitario, es decir, se sigue insistentemente socializando las pérdidas de las entidades privadas con dinero de los contribuyentes, y lo que es más grave, a cualquier precio. Europa sigue siendo un experimento de impredecibles consecuencias.

Puede que algunos de los que lean este post pensaran que quizás estoy a favor de imponer quitas y corralitos generalizados. Nada más lejos de la realidad. Lo que se trata es precisamente de evitar esas situaciones implicando el capital privado en lugar del público o, al menos, rebalanceando la desigual ponderación actual. Nos dicen que dejar caer una entidad tiene un riesgo sistémico y que por ello no se puede consentir, pero no nos explican ni detallan las consecuencias de que se sostenga con dinero de nueva emisión o con la aplicación de fondos respaldados por deuda pública.

Si la banca chipriota cayese aplicando severas pérdidas a bonistas y accionistas, incluyendo además a los ahorradores que consciente o inconscientemente han depositado sus ahorros en una entidad insolvente, lo haría con el escándalo de hacer pasado el strest test al que se sometió a la banca europea, pero con la tranquilidad de hacer lo correcto. Es difícilmente comprensible cómo una entidad pasa una prueba en la que su balance se ve estresado por unas hipótesis extremas y un año después cae fulminada con estrépito, ¿verdad? Pero no, resulta más relevante lanzar el grito al cielo clamando por una protección a los depositantes, sin darse cuenta que se hace a costa de todos los demás.

La credibilidad en la salvaguarda jurídica de la normativa bancaria por la cual los ahorradores por debajo de 100.000 euros están protegidos se sustenta en el hecho de que deben ser los propios bancos los que garanticen esa cantidad. Pero no se dice nada de que su reembolso sea inmediato, muestra evidente de que vivimos en un corralito de facto, ya que esa norma se creó en un momento de estabilidad en el que los propios contribuidores al FGD equivalente en cada país, lo hacían bajo la premisa de que recurrir al fondo se haría en caso de excepcionalidad y por problemas muy individualizados, nunca sistémicos. Por otra parte, si se carga contra los depósitos por encima de ese umbral es porque su trato es preferencial. Mayores intereses, atención y disposición y, por tanto, mayor riesgo. O es así como debería funcionar.

El traslado de pérdidas a accionistas es incuestionable pues el Stoxx 600 Banks sigue cotizando un 70% por debajo de su máximo histórico. La asunción de pérdidas en los inversores de híbridos o deuda de peor garantía también son ya una realidad. Ahora empieza a abrirse el abanico a los bonistas y en última instancia a los que tienen depositado sus ahorros. Se trata de que el activo respalde el pasivo y si el equilibrio es inasumible, entender que la pérdida debe ser trasladable a quien deposita su inversión en la entidad en un orden de prelación del riesgo. “Salvamos a los pobres, a los ahorros modestos” dicen los políticos sin contarnos que la contramedida del submarino europeo es subir los impuestos y asfixiar las rentas más débiles a costa de no tocar a los depositantes de alto poder adquisitivo… y político.

Pretender implicar a los que están protegidos fue una irresponsabilidad absoluta, pero no podemos matar la idea ni dejar de pensar que se está en el camino correcto buscando una fórmula en la que se implique a todos no por igual, sino por su relación con el riesgo asumido. En el fondo sigo pensando que se aplica la solución menos mala de todas las malas barajadas, y como los que ganan la partida del Risk son los que son, prefieren seguir en esa tesitura porque en romano paladín, no tienen ni idea de cómo invertir la situación, ni de cuáles son las consecuencias futuras de regalar el dinero prestando a economías insolventes.

Todos estamos de acuerdo en que de nuevo un fallo imperdonable en la comunicación y la precipitación posterior de acontecimientos por parte de la UE fueron un desastre absoluto y lo que provocó que desde el estallido de la crisis chipriota, los mercados caigan más por la incompetencia de unos pocos que por la gravedad en sí misma de los hechos. Por eso, seguiremos descontando bajadas en las bolsas y declive en la deuda en las próximas semanas. Pero como una cosa son los mercados, donde oferta y demanda discuten quién tiene razón, lo importante está en la aparición de voces discordantes con el modelo actual que se atreven a decir: sí, este modelo nuevo de reparto del riesgo e implicación de las pérdidas tiene más sentido, aunque como dijo Germán Fermo en su blog MacroFinance…

“A ver si entiendo bien: en Europa están pensando en “bail-in” en vez de “bail-out”. OK, tendremos entonces QEIII hasta el 2099.”